The Little Book that Beats the Market | Joel Greenblatt | Talks at Google

编者按：本文根据「Talks at Google」系列讲座《战胜市场的小书》现场录音编译整理。主讲人乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）是 Gotham Asset Management 的联合创始人、管理合伙人兼联席首席投资官，1985 年创立高谭资本，同时在哥伦比亚大学商学院执教多年，著有《股市天才》《战胜市场的小书》《打败市场的大秘密》。本场由 Google 的主持人 Saurabh 开场并主持问答。整理时只删去了口头语、寒暄、重复与残句，论证、例子与语气一概保留。

开场

主持人： 今天的嘉宾是乔尔·格林布拉特，Gotham Asset Management 的联合创始人、管理合伙人兼联席首席投资官。他能接受我们的邀请到场，我们非常兴奋，也非常感激。非常感谢您，下面交给您。

格林布拉特： 非常感谢，谢谢各位今天赶来，我真的很感激。我以前没来过这里，讲完之后还要去参观一圈，所以很期待。

那么开场我先说一句：连沃伦·巴菲特都说，绝大多数人应该买指数，我同意他的看法。所以，有什么问题吗？还是说我今天可以早点收工？

好吧，时间还多。不过话说回来，巴菲特自己并不买指数，我也不买。所以我想跟各位讲讲为什么，讲完之后，各位手上多一些信息，可以自己判断什么方式适合自己。

骨科医生与糖豆罐

格林布拉特： 从某种意义上说，这件事本来不该这么难讲。我有个朋友是骨科医生，管着一群骨科医生，他请我在一次晚宴上给他们讲讲股市。我想，行啊，这些人聪明、受过高等教育，这点东西他们能听懂。我讲了大约三十五分钟，把股市怎么运转、来龙去脉都解释了一遍。然后开始提问。问题大概是这样的：油价昨天跌了两美元，我该怎么办？或者：昨天市场涨了 2%，我该怎么应对？

我对这些问题的理解是：我刚刚彻底失败了。

去年我有幸受邀去给一个九年级的班级上课，学生大多来自哈莱姆区。我刚在骨科医生那里栽了跟头，不想在孩子们面前重蹈覆辙，于是开始琢磨，怎么才能把股市讲得更明白一点。

第一天走进教室，我发下去一沓三乘五的卡片，又带进去一罐糖豆，就是这一罐。我让糖豆罐在同学之间传，让他们数排数，想怎么估就怎么估，然后把自己认为罐子里有多少颗糖豆写在卡片上。我把卡片收上来。接着我一个一个地问过去，对每个孩子说：你可以保留原来的答案，也可以改，随你。我就这么一圈问下来，把大家嘴上说出来的数字记下来。

结果是这样的：卡片上那些答案的平均值是 1771 颗，罐子里实际有 1776 颗。相当准。而我挨个问过去、当众说出口的那一轮，平均值是 850 颗。

我跟他们解释：股市其实是第二次猜测。因为每个人都知道自己刚在报纸上读到什么，知道旁边那位说了什么，知道新闻里在讲什么，会被周围的一切影响。那是第二次猜测，那就是股市。而当他们冷静地数排数、自己琢磨罐子里到底有多少的时候，那才是更好的那次猜测，那不是股市，但那正是我看到的机会所在。

人还是一样疯狂

格林布拉特： 在哥伦比亚大学的课堂上，至少最近五六年，每年都会有人举手问一个大致这样的问题：乔尔，恭喜你，你干这行三十五年了，业绩很漂亮，可现在计算机更多了、数据更多了、算力更强了，对冲基金也更多了，竞争激烈得多，我们这些后来者是不是没戏了？派对是不是散了？

我的学生一般是 MBA 二年级，平均年龄二十七岁左右。我就这么回答他们：我们回到你学会认字的那一年。我们来看全世界被盯得最紧的市场，那就是美国；再看这个市场里被盯得最紧的股票，那就是标普 500 的成分股；然后看看从你学会认字到现在发生了什么。

1997 年，他们大概九岁十岁，到 2000 年，标普 500 翻了一倍。2000 到 2002 年，腰斩。2002 到 2007 年，翻倍。2007 到 2009 年，腰斩。2009 年到今天，大约涨了三倍。

我是在用这种方式告诉他们：人还是一样疯狂。这只是过去十七年而已。

而且我还大大低估了实情。因为标普 500 是五百只股票的平均数。你要是掀开盖子往下看，那五百只股票里，任何一个时点上受宠的和失宠的之间，离散度都大得惊人。盖子底下是一场剧烈颠簸的过山车，是五百只股票各自的过山车，而取五百只的平均，恰恰把这段路程抹平了。所以，翻倍、腰斩、再翻倍、再腰斩，还是被平均数熨过的版本。

机会应该是有的。前提是你得明白股票到底是什么。

我每年第一堂课都会给学生一个保证。他们走进教室，我就向他们保证：如果你把一家公司的估值工作做扎实，我保证市场最终会同意你的判断。我只是从不告诉他们是什么时候。可能几周，也可能两三年。但只要估值做得扎实，市场会同意你。

股票不是上下乱蹦的纸片，不是拿来套夏普比率、索提诺比率的东西。股票是企业的所有权份额，你的任务是给它估值，可能的话，用折扣价把它买下来。

如果你相信本·格雷厄姆说的那套：一条水平线代表公允价值，围绕这条线上下起伏的波浪线代表股价；如果你有一套有纪律的流程，在线以下的时候多买一些，在线以上的时候，愿意的话多卖一些甚至做空一些，那么市场一直在给我们投好打的球。

人们跑不赢市场，是因为行为问题，是因为委托代理问题，但绝不是因为市场没给我们机会。

像买房子一样估值

格林布拉特： 我简单讲讲我们怎么给股票估值。其实不难，我想在座大多数人都能听懂。最能让人产生共鸣的例子，是买房子。

为了让数字简单，假设有人要卖房，开价一百万美元，你的任务是判断这笔买卖划不划算。你会问几个问题。我最先会问的问题之一是：这房子能收多少租金？换句话说，这套一百万的房子租出去，我一年能收多少钱？如果能收七万、八万、九万，也就是 7% 到 8% 到 9% 的收益率，这是我给它估值的一个角度。

接下来你会问什么？我很有把握猜得到：这条街上别的房子卖多少钱？隔壁街区呢？隔壁镇呢？这套房子跟它们比起来怎么样？相对于我手上所有别的选择，它便宜到什么程度？

我们做的就是这件事。我们看这家企业相对于其他类似企业有多便宜，相对于我拥有的整个选择池有多便宜。我们也会回头看历史：这家公司，或者说这套房子，过去相对于街坊邻居、相对于别的社区，通常是按什么价钱估的，现在又是按什么价钱估的。

所以是绝对估值和相对估值两套尺子。按租金看是不是绝对便宜，按各种你认为合理的口径看是不是相对便宜。

这些尺子，任何一把都不能单独使用。如果你只看相对便宜，那么还记得互联网泡沫的人都知道，你买下最便宜的那只互联网股票，它并不便宜，它只是相对于当时那一堆疯狂定价的股票便宜而已。所以我们用绝对估值和相对估值互相制衡、互相校验，尽量把公允价值圈出来。

两千家公司的分位图

格林布拉特： 这样做下来会是什么结果？我给各位看一张很简单的图，这是我们对自己估值方法做的一项研究，用的逻辑和我刚才讲的估房子那一套非常接近。

我们看的是美国最大的两千家公司，时间跨度二十年，从 1992 年到 2012 年。我们每天用这些指标，按相对于我们所估价值的折扣程度，把它们从 1 排到 2000。

横轴各位可能看不清，是估值分位。意思是，如果你在左下角的第一分位，你就是那两千家里按我们的绝对与相对估值尺子量下来最便宜的二十家；走到第九十九分位，你就是最贵的二十家。纵轴是这二十年里的平均一年期前瞻收益率。

这张图说的很简单：落在我们第一分位的股票，也就是最便宜的那二十家，在这二十年里的平均一年期前瞻收益率是 38%。落在第二分位的，大约是 37%。然后就落到这条拟合线上，我们一向说，在多赚钱的方向上偏离拟合线，我们不介意。再往后，我们量出来越贵的，一年期前瞻收益率越低。

如果你坐在我哥大的课堂上，我问：如果你能提前预知哪些股票表现最好、次好、第三好，有人看出可以做什么样的多空策略吗？你要是没说「我大概会买左上角这批，做空右下角这批」，我大概会把你赶出教室，因为这实在太直白了。这就是该做的事。顺便说一句，这也正是我们做的事。

要理解的关键只有一条：股票是企业的所有权份额。

不灵的时候凭什么坚持

格林布拉特： 我刚给各位看的那张漂亮的图，拟合度高达 90%，那为什么不是人人都这么干？

很遗憾，你身处其中的时候，它长得不是那个样子。那是二十年的平均。如果我只截取三四年给你看，拟合还行，可能 0.5、0.6 之类。总之它不会很配合。这也正常。如果我们干的这件事每天灵、每月灵、每年都灵，那所有人都会来做，它也就不灵了。可惜的是，也可以说幸好，它并非如此。

那么，在它不灵的时候，我们凭什么还坚持原来的做法？靠的就是那张图。它说明我们给公司估值的方式，我们的绝对与相对估值尺子，大体上就是市场长期给公司估值的方式。

打个对照。假设我们是动量投资者。知道这个词的人都清楚，过去三四十年，全球范围内对动量做过大量研究，在美国几乎哪儿都管用，不是时时管用，但平均而言效果很好，而且不只在美国。可问题来了：万一它接下来两三年不灵呢？

一种解释是，我们只需要耐心，它长期有效，它有周期性，眼下失宠了，我们咬牙守住，因为这是被验证过的东西。另一种解释是，嘿，看出一只股票原来在下面、现在跑到上面、动量不错，这有什么难的？在数据、算力、计算机、各种研究论文都泛滥的今天，这已经是一笔拥挤的交易，它退化了，不如从前了。如果接下来两三年真不灵，我不知道答案是哪一个：该耐心等，还是这笔交易已经退化。

但如果你把股票看成企业的所有权份额，你给它估值，试着打折买入，那么就算这套办法两三年不灵，我也不会改。我不会跑去买右下角那批，不会去买那些亏钱的公司、不赚钱的公司、按自由现金流一百倍交易的公司，哪怕它们在某一年确实涨得好，我也不买。我也不会把手里那些相对便宜、租金收益高、各项指标都好的卖掉。我不会改变策略。

我相信股票最终会被定对价，不是现在，但终究会。我可能得有耐心，我要做的就是这个。那张图告诉我的是：我走在正确的路上。那是我们的北极星，我们只要有耐心走到那儿就行。

时间套利

格林布拉特： 为什么这些简单的指标不会被套利抹平？我平常解释套利用的例子是：你看到黄金在纽约报 1200 美元，同一时刻在伦敦报 1201 美元。某个交易台前的套利者会看到，在纽约按 1200 买入，把价格推高一点；同时在伦敦按 1201 卖出，把价格压低一点，最后在中间某处收敛。这件事在交易台上快到你根本来不及看见。

可如果我告诉你：今天你可以在纽约按 1200 买黄金，未来两三年里你一定能赚钱，但在等待期间你可能先亏掉 20%。没有哪个交易台前的人真能做这笔生意。

而且坦白说，时间尺度还在变短。我年轻的时候，收到的是季度对账单，多数人看都不看就扔进垃圾桶。现在你可以在网上一分钟看三十次股价，在座可能就有人这么干。时间尺度在缩短，而我们做的不过是时间套利：耐心地买入便宜的好生意，等市场认出我们看到的那个价值。

挑基金经理为何这么难

格林布拉特： 不过给公司估值是要花功夫的。假设你不想干这活，你有本职工作，我猜在座各位都有本职工作，那你不想干。那么一个办法是，找个靠谱的人替你干。我给各位看到了机会，也许有人能替你把握。

你要找的那个人，应该有一套让你信服的、说得通的投资流程。

问题在于，对多数主动型管理人来说，当他挑中某一只股票时，他必然认为自己持有一个与众不同的假设，能解释为什么这只股票的定价和它应有的价格不一样。而我可以告诉各位，我干了三十五年，几乎从来没有在最低点买进过任何一只股票。所以 99.9% 以上的情况是，我买完之后它还会跌。跌下去只有两个原因：一是我错了，二是我的判断还需要更多时间兑现。

作为一个外部的资金配置者，你其实并不知道那只股票背后的具体逻辑是什么。有时候连管理人自己都不清楚。当形势不利的时候，各种委托代理问题就来了：你要向别人交代，你会有行为层面的反应，你会很自然地开始怀疑自己。有时候连他们自己都说不清自己的偏见在哪里、到底在做什么。

各位大概熟悉那类研究，讨论体育比赛里主场为什么总赢，或者说赢得比它应该赢的更多。最初的解释一般是：他们熟悉球场，睡在自己床上，球迷把他们的气势带起来了，等等。可当研究者把这些变量都控制住之后，答案原来是：裁判不喜欢被嘘。裁判不认为自己有偏向，我相信 99.9% 的情况下他们确实不觉得，但他们不喜欢被嘘，于是就被影响了。

主动管理人身上是同一个问题：他有自己都意识不到的代理问题和行为问题。配置者不真正理解每一笔选股背后的逻辑，也不确定管理人在自己的独立判断遭遇逆风时是否还完全客观。

既然不知道逻辑，多数人手上就只剩下收益率，于是就用收益率。

星级、明星基金与倒数十分之一

格林布拉特： 有一项很有意思的研究，是在感恩节第二天发布的。对我来说有意思，对做这项研究的人大概不怎么有意思。晨星发布了一份关于自家星级体系的研究，那套星级基于过去一年、三年、五年谁的收益最好。我对那份研究的解读是：我们的星级体系不管用。过去一年、三年、五年的收益，跟未来一年、三年、五年关系不大。可这恰恰是所有人都在用的东西。

我写过一本书，就是我手上这本，叫《打败市场的大秘密》。我一直说它到今天还是个大秘密，因为没人读过。

那本书里我讲了几项研究。第一项，我 2011 年写的，讲的是 2000 到 2010 这十年里表现最好的那只共同基金。那只基金年化上涨 18%，百分之百做多。而美国股市那十年基本是平的，所以年化 18% 相当漂亮。不幸的是，那只基金里的普通投资者，按资金加权计算，年化亏损 11%。

为什么？因为每次市场涨上去，大家蜂拥而入；市场跌下来，大家夺路而逃；基金跑赢的时候钱涌进来，基金跑输的时候钱撤出去。他们硬是把年化 18% 的收益，变成了资金加权年化 11% 的亏损。

道理在哪儿？你要跑赢市场，尤其是每年跑赢 18 个百分点，你干的事就必须跟市场不一样。你的起伏必然与市场不同步。你不可能跟市场做一样的事，你必须做不一样的事，那你的节奏就必然不一样。

机构管理人也没什么两样。这是那十年顶尖机构管理人的数据。看 2000 到 2010 年间，最终十年业绩排在前四分之一的那批管理人：其中 97% 的人，在这十年里至少有三年落在业绩排名的后一半。这不奇怪，因为要跑赢市场就得做不一样的事，起伏就会不同步。其中 79% 的人，至少有三年落在后四分之一。而最惊人的是：其中 47%，将近一半，至少有三年落在业绩排名的最后十分之一。

这批人最后拿到了最好的十年成绩，可当时没人守得住他们。

所以挑管理人非常难，因为你不知道逻辑，只能用过往收益，而一旦这么做，你不过是在追自己的尾巴，每一次进出都踩在最错的点上。

一个称职的配置者，通常是机构配置者，而这样的人为数不多，该看的是流程，以及你是否守住了自己的流程。当然，配置者这一端也有代理问题。哪怕你所在的投委会很不错，你是美股主管，或者另类资产、债券的主管，你也有基准。如果你连续三年没跑赢基准，我不是说好机构会把你赶走，但我可以说，他们不会为你办庆功游行。

所以这条路很难走。

神奇公式的实验

格林布拉特： 另一个办法是自己干。我写了另一本书，各位手上有，《战胜市场的小书》。我在里面给了一个很简单的公式，有点像数糖豆时一排一排地数，冷静地把便宜的公司挑出来买。非常简单。

2005 年写这本书的时候，我还没有管外部的钱，只是把我们做的第一项研究写了出来：又便宜、生意又好的公司。我把方法写得很容易上手，让读者能挑一小把这样的股票买下来。

结果我不停接到电话：你能不能直接替我们做？于是我建了一个网站，把排名靠前的股票列出来，那个网站现在还在，叫 magicformulainvesting.com。人们又说：这挺好，可你能不能干脆替我们操作？

于是我又搞了一家叫 Formula Investing 的机构。我给了大家两个选择。我把自己看成一家仁慈的券商，我说：你可以自己来，但只能从这份三十只或五十只的优选名单里挑，而且至少要挑二十只，这样不容易出事。你要每季度按规则更新组合，机械地执行。你不必全买，但至少要买二十只。

后来替我管这摊事的人说：要不你加一个勾选框，写「直接替我做」，自动买入。我当时是顺手答应的，说行，那就也做一个。

这么运行了两年，我告诉各位结果。自己挑股票的那批人，注意，是从已经预先筛过的优选名单里挑，两年下来涨了大约 59%。不幸的是，同期标普涨了 62%。而那个「直接替我做」的自动方案，涨了 84%。

也就是说，照单全买跑赢市场 22 个百分点。而仅仅因为给了人一点自由裁量权，哪怕名单是预先筛好的，只是让他们把不喜欢的剔掉、至少留二十只，他们就成功地把两年 22 个百分点的超额收益，变成了 3 个百分点的落后。

我为晨星写过一篇文章，题目叫《加上你自己的两分钱，可能要你付出很多》。这是给「自己干」这条路加的一个注脚。

一英尺高的栏杆

格林布拉特： 还有另一条路。我写过一本书，主持人刚才提到了，《股市天才》，这大概是史上最糟糕的书名。但书里讲的其实就是巴菲特说的那件事：我们为什么不去找一英尺高的栏杆？

这本书的开篇讲的是我岳父岳母的故事。他们在康涅狄格有房子，周末常去逛庭院旧货摊和乡下小拍卖会，专找便宜货，画作、雕塑，他们是艺术收藏者。

我描述了他们实际在做什么。他们跑去这些旧货摊和乡下拍卖会，不是为了在一堆被丢弃的画里认出下一个毕加索。他们要找的，是那些他们认得的艺术家的作品，这位艺术家的同类作品刚刚在拍卖会上卖出高得多的价钱，而他们能用当时成交价的三四折把眼前这件买下来。这是完全不同的一个问题。

所以《股市天才》要展示给你的，是那些被忽视的角落，也就是投资世界里的乡下拍卖会和庭院旧货摊。我在书里谈了几个领域：分拆、破产重组、小市值股票、公司资本重组，凡是奇怪的、复杂的情形。

不过这条路，你们都有本职工作，而这件事本身就是一份全职工作。我可以告诉各位，那是一份全职工作。

基准的烦恼与「指数增强」

格林布拉特： 我们现在管理共同基金。我跟各位说说我们和投资者之间的一些拉扯。

我们确实按那张图来做，从最大的两千家公司里挑。业绩一直不错。但也会有像 2015 年这样的年份，出现基准的问题。2015 年标普 500 涨了大约 1.3%，等权重的罗素 2000 跌了 10%，等权重的罗素 1000 跌了 4%。如果你是从最大的两千只股票里挑，那么「与市场持平」的表现应该是跌 6% 到 7%，而不是涨 1.3%。所以存在一个基准口径的问题。

但话说回来，要跑赢市场，你就得做不一样的事，起伏就会不同步，这个大家都懂。

我们现在在做一件事，已经开了两年，思路是：先从基准出发，再在上面做增值，同时做一些妥协，让偏离度不至于太大。它叫「指数增强」（Index Plus）。这么做的出发点，也正是我今天要收尾的那句话：

对你而言最好的策略，不仅要是一个说得通的策略，还必须是一个你能守得住的策略。

第一，你得明白自己在做什么。第二，如果你把钱交给别人，你得明白他在做什么。第三，你得守得住。也就是说，你得懂到足以守得住的程度。

问答之前，我想留给各位的就是这句话。

主持人： 非常感谢，讲得太好了。我来摆两把椅子。再次感谢。

长短仓的合并与配比

主持人： 读您那本《战胜市场的小书》（神奇公式）时，我注意到您提到过一个问题：是否应该用同一套指标去做空最贵的那批股票。您当时好像没有明确说这就是您想走的路，如果我理解有误请纠正。后来您也办了 Formula Investing 系列基金，刚才您在演讲里提到过。那么它们后来怎么样了？还在运作吗？您对它未来的设想是什么？

格林布拉特： 好的。我们开过只做多的基金，叫 Formula Investing，后来把它们并进了我们的多空基金。我们的多空基金净多头是 100%。当我们回看业绩时发现，在上涨市里，带有多空叠加、净多头 100% 的组合表现更好；在下跌市里，几乎从来没有出现过反过来的情况，也就是说单纯做多从来没有更好。

于是我们把纯 100% 做多的基金，并进了同样是 100% 净多头、但带多空操作的基金里。这只是为了把最好的一面拿出来给客户。

我们当时刚被评为同类第一，晨星给了五星，就是那只 Formula Investing 基金，然后我们把它关掉了，并进了多空基金。这不是一个商业决策，纯粹是我们想把最好的东西拿出来。

主持人： 说到多空，您怎么决定是 170/70 还是 140/40 这样的配比？当您说净多头 100% 的时候，这些比例是怎么定出来的？

格林布拉特： 主持人的意思是：假设你给我们一美元，我们会先用这一美元买入我们最看好的股票；然后再多买七十美分我们最看好的股票，但这一次要和七十美分我们最不看好的股票配对，我们把后者做空。于是就是七十多头、七十空头。这是一个额外的收益来源。

为什么不是四十对四十？我们给旗下多数基金选的比例，是我们认为在增加的杠杆量和做空量所带来的波动之间比较合理的那个点。这里面没什么玄机。在我们的大盘股池子里，一美元多头再加 70/70，或者加 40/40，效果都不错。我们给客户提供不同的选择。

现在的市场贵不贵

主持人： 乔尔，有一堆问题都围绕同一个主题，我可以打包成一个：您怎么看今天市场的估值？您今天在哪里看到价值？

格林布拉特： 我们有个很大的研究团队，也积累了大量历史数据。就拿标普 500 那五百家公司来说，我们回溯二十五年，逐日逐家地看每一家公司，再按标普 500 的权重加总起来。这让我们能够回答一个问题：今天标普 500 的估值，放在过去二十五年的坐标里处在什么位置？

我能告诉各位的是：我们处在第十七分位，靠贵的一端。这不是预测，我只是给出事实。按我们给公司估值的方式，过去二十五年里，市场有 83% 的时间比现在便宜，有 17% 的时间比现在贵。

历史上当市场处在现在这个位置时，之后一年的收益并不是负的。这二十五年里市场年均大约涨 10%。而从当前这样的估值水平出发，历史上接下来一年的平均收益是 3% 到 5%，接下来两年是 8% 到 10%。

所以就像我说的，这不是预测。但如果你想知道，过去二十五年里从类似的估值水平出发，股价后来发生了什么，答案就是：未来一年平均正收益 3% 到 5%，未来两年 8% 到 10%。

头十年是怎么做的

主持人： 有个问题是关于您投资生涯头十年的。我记得那期间您的年化收益在扣费后达到 40% 到 50%，如果不对请纠正。当年您和罗伯·戈德斯坦用的是什么策略？其中哪些部分对个人投资者是可操作的？和现在的「指数增强」策略相比又如何？

格林布拉特： 好的。股票投资就是搞清楚一门生意值多少钱，然后用更少的钱把它买下来。这一点从来没变过。什么让一家公司有价值，什么让它相对于这个价值算便宜，这件事其实相当直白。

这本质上是本·格雷厄姆那一套：算出它值多少，付出远低于此的价格，在两者之间留出足够大的安全边际。

巴菲特加了一个小小的转折，就是这个转折让他成为世界上最富有的人之一。他说得很简单：如果你能便宜地买到一门好生意，那就更好。

读巴菲特的股东信，他要找的东西写得非常清楚。他首先要找的，是有形资本回报率高的生意。所谓有形资本，意思是任何一门生意都需要营运资本，都需要固定资产，那么它把营运资本和固定资产转化成利润的效率有多高？

我在《战胜市场的小书》里用的例子是这样的，那本书其实是我写给我孩子解释这些概念的。我说：想象你要开一家店，你得买地、盖房、做陈列、进货，全部加起来花了四十万美元，而这家店每年吐出二十万美元的利润。那就是 50% 的有形资本回报率。也许我该多开几家店，因为能让我的钱以这种回报率再投出去的地方不多。

然后我拿它跟另一家店做对比。记住我是写给孩子看的，我把那家店叫作「只卖西兰花」。这家店只卖西兰花，这不是个好主意。可惜的是，买地、盖房、做陈列、进货，还是要花掉大约四十万美元。但因为只卖西兰花实在是个蠢主意，它一年也许只赚一万美元，那就是 2.5% 的有形资本回报率。

我要说的很简单：在其他条件相同的情况下，我远远更愿意拥有那种能把钱以高回报率再投出去的生意，而不是回报率低得多的那种。

这就是巴菲特式的转折，我们把它吸收进了自己的选股框架，方法是对公司如何赚钱、如何花钱这件事要求极严。所以我们最后拿到的，往往是一批不仅便宜，而且资本配置得当的公司。这正是我们要找的。

我们一直是这么做的。《战胜市场的小书》更多是把这套逻辑系统化。至于头十年我们具体做了什么，我为此写了一本书，就是《股市天才》。那时候我们找的是偏门的、更复杂的东西，别人不看的地方，那些正在发生奇怪或反常事件的地方。我在书里给读者指出了市场上可以去翻找这类机会的犄角旮旯。

那种做法的问题在于，其实也不算问题，那是门很好的生意，只是我们的组合里六到八个名字就占了 80% 的仓位。我们在五年后归还了一半外部资本，十年后归还了全部外部资本。在 1985 到 1994 年间，我们有幸赚到了足够的钱，能养住团队，此后就只管自己的钱。

巴菲特说过，鼓鼓的钱包是高投资回报的敌人。当你的组合极度集中，又专找那些偏门的、规模较小、较为冷僻的机会时，你在流动性上是被卡死的。这就是我们不断退钱的原因。

但那不是我们今天这样做事的原因。如果你要管别人的钱，我可以这么告诉你：一个六到八个名字占八成仓位的组合，每两三年，通常两年之内，我和我的合伙人罗伯·戈德斯坦会某天一早醒来，发现自己净资产刚刚少掉了 20% 或 30%。像钟表一样准，每两三年就来一次，从不缺席。集中组合必然如此，要么是因为我们在一两只票上判断错了，要么是因为它们在某段时间里失宠。也许这让我们难受，也许不难受，如果只是需要耐心的话。

但对外部投资者来说，我刚才讲的那些人在基金里进进出出、把收益折腾没了的情形，这种组合并不合适，尤其当他们自己并不做研究的时候。这对我们自己是可以接受的，我甚至认为这对我们是好事，因为我们清楚自己持有的是什么。只要事实没变，只要我们还相信自己的判断，我们就扛得住。我不敢说轻松，但扛得住。

而现在，我们多头有几百只股票，空头也有几百只，我们追求的是平均正确。我们买便宜的好公司，做空那些毁灭资本、亏钱之类的公司，长期下来会有回报。而我们最糟糕的日子，几百只股票摊下来，是 20 到 30 个基点的落后，不是净资产的 20% 到 30%。所以我认为对大多数人来说，这是一段平稳得多的路。

复利表这堂课

格林布拉特： 年轻投资者能学到的最重要的一课之一，在座很多人都还很年轻，就是复利表。如果你能拿到十几个百分点的年化回报，我们不会年年做到 40% 或 50%，但十几个百分点，如果你懂复利表，就知道在长期里这已经能让你过得很好，而且路走得平稳得多。

我给那些九年级学生上课时，最好的例子之一是这样的。我发给他们笔记本，在封面上印了一张复利表，上面举的例子是：从十九岁开始，每年往个人退休账户里存两千美元，一直存到二十六岁，也就是存七年，此后再也不投一分钱；另一种是从二十六岁开始，每年存两千美元，一直存到六十五岁，存四十年。

结果是，那个从十九岁存到二十六岁、之后再没投过一分钱的人，如果年化回报是 10%，他靠那七笔钱，最终拿到的钱比那个从二十六岁开始、一直存到六十五岁、总共存了四十笔的人还要多。

关于尽早开始，这是极其重要的一课。我知道在座各位都过了十九岁，抱歉我没早点告诉你们。但那些孩子还没到，所以复利表对他们很重要。

不过你们还年轻。如果你能长期坚持一套讲得通的、有章法的投资策略，各位一样可以做得非常好。

冷门角落还剩多少

主持人： 乔尔，谢谢。您谈到过规模效应，谈到过去那些隐蔽和冷僻的地方寻找机会，也谈到过投资者在气质上的优势。此外还有分析上的优势和信息上的优势，过去还有像「净流动资产股」这类玩法。在信息几乎人人可得的今天，您觉得这些优势里，哪些变得更不重要了，哪些反而更重要了？

格林布拉特： 就信息而言，标普 500 成分股的信息大家都有，但从众思维依然大量存在。

我跟学生们说的是这样的：如果你读了《股市天才》，学会在那些冷僻的地方去买某些东西，你实际上是在下一种不公平的赌注。不是因为你多聪明，而是因为你是在别人不去看的地方找到的它。

那些擅长这件事的人，会发生什么？他们会赚到很多钱，然后就再也做不了这件事了，因为钱太多了。所以这反而给年轻人不断腾出一片新天地。

因此那些较小的机会永远都会存在。有些地方可能效率是提高了一点，但相关研究并不少。我书里有一大章写的是分拆，就是从母公司分离出来的公司，这类机会到今天依然很有效。

不过那些研究其实没抓住重点。他们研究的是：如果你把所有分拆股都买下来，收益会怎么样，结论是它们持续跑赢。但真正的问题不是这个。真正的问题是：这个领域是不是容易出现错误定价？如果分拆股平均下来只是表现平平，对我来说也不说明什么。

你要找的，是人们因为与投资价值无关的理由而丢弃某样东西、或者干脆对它不感兴趣的场合。可能是它太小了，可能它并不是原股东当初想投的那类公司。通常被丢掉的公司，是那个时点上失宠的公司。

所以，虽然分拆股平均而言至今仍像我写书时那样持续跑赢，这不算坏消息，但即便它们只是表现平平，它们依然是错误定价的高发地带，而后者才是我真正要找的。

你要找的是容易出现错误定价的领域。你不需要跑一个统计模型来判断它们平均表现好不好。只要你清楚自己在找什么，你找的就是被定错价的机会。我不认为这些机会会消失。

不过就像我说的，对大多数人来说，时间有更好的用处。我当年做这件事玩得很开心，我现在做的事也让我很开心。你要是不想做，我完全没意见。

一篮子苹果

主持人： 在您最近的一次访谈里，您好像提到过苹果公司，说从众思维和错误定价即使在超大公司身上也可能发生。能不能就苹果或别的公司举个例子，带大家看看，如果要研究一家公司，应该看哪些指标？

格林布拉特： 我就拿苹果说，讲大方向。这家公司各位应该都听说过。

我年纪够大，用过黑莓。黑莓曾经占过 50% 的市场份额，现在基本上不存在了。而那也没过去多久。苹果绝大部分利润来自手机，所以看空苹果的故事是：它是一家硬件公司，会像所有硬件公司一样崩掉。

另一方面，有人会说：它有一整套彼此配合、相互作用的产品生态，它有品牌。我常说，可口可乐卖的不过是糖水，可人家把品牌守得很好，人们就是喜欢它。苹果也有品牌。

那么问题就是：它到底是哪一种？是一家硬件公司，还是一个带强大品牌的产品生态？我的回答是，大概是灰色的，介于两者之间，不是非此即彼。

但你看市场怎么定价。我可以看标普现在的估值，也可以看苹果的估值。几个月前，苹果的估值还不到标普的一半，现在依然很便宜。所以在这个价格上，我的回答是：如果它介于两者之间，那它大概比平均水平要好，而我是用半价买到的。

我不知道这个判断对不对，但我有很大的安全边际。我持有几百只股票。我现在做的是这样：我不知道你这个问题的答案，它是灰色的，我不知道它更接近硬件公司还是更接近带品牌的生态。可是在利率 2% 的环境里，它有 10% 的自由现金流收益率，有很高的资本回报率，有很好的护城河。

所以我会说：我不知道苹果这一注会不会成，但我持有的不只是苹果，我持有的是一篮子苹果。我持有的是一批指标类似、估值真的很便宜、资本配置得当、前景不错的公司。我不知道苹果会不会成，但我知道一篮子苹果会成。这就是我刚才那张图讲的事，所以我们持有的是这一篮子。

不过如果你非要问我对苹果这一注的看法：相对于眼下别的选择，我认为它便宜。

被动大潮下的错位

主持人： 太好了。我还有几个小问题。您在开场提到了指数基金。在如今大量资金涌入被动基金、ETF 和指数基金的背景下，您会做出什么样的逆向动作？有哪些事是投资者应该当心的？

格林布拉特： 我刚才已经说了我对市场整体的看法。这是一个市值加权的指数，标普 500 偏贵，但未来预期收益仍然是正的。这是一个比较各种选择的世界，所以问题变成：我该怎么配置我的钱？

至于转向被动，加上各种 ETF 等等，它在短期内确实会造成错位，因为人们不再分辨每一家公司。还记得我说的吗，股票不是上下乱蹦、可以往上面套夏普比率和索提诺比率的纸片，它们是企业的所有权份额，而企业的基本面之间是有离散度的，这家和那家做得并不一样。当你只是买入一只 ETF，完全不区分基本面差异时，短期内就会造成错位。

这只会让我笑得更开心，因为这些错位意味着我能找到便宜货，因为人们停止思考了。

但我不认为这种现象的程度足以超出短期。各位大概熟悉这样的场景：市场下跌，所有人一起沮丧，大家说相关性趋近于一，意思就是所有人都把洗澡水连孩子一起泼掉，完全不加分辨。但这种状态真正持续的，最多也就一两个月，之后分辨就重新开始。而那恰恰是我们最好的机会窗口：当人们重新开始分辨，而此前所有东西刚刚一起同向运动过，可它们本不该如此，它们各自的前景明明不同。

ETF 也是一样。资金流入它们，或者流入指数，可能会在一两个月里造成短期错位，但这些错位会随时间被纠正。就像我说的，市场最终会定对价格。

其实你只要想想那罐糖豆就全明白了。大多数时候，市场就是那种「所有人都听见了所有人在想什么」的糖豆效应，那就是股市。你的任务是冷静、精确、不动感情。可惜的是，人就是人。这对我们是好消息，但统计上，胜算是不利于你的。

所以我认为，那些买指数的人是对的，但理由是错的。他们多半在说市场是有效的，或者拿别的解释来说明为什么你打不赢它。我的看法是，市场经常给你机会，只是因为行为问题和代理问题，你很难利用这些机会，而这两个问题的力量，比你嘴上说一句「行为问题和代理问题」时所能想象的要强大得多。

人就是人，这件事从来如此。我不认为它在变好。我认为时间尺度在缩短。数据太多了。我 1985 年创立第一家公司时，写的是季度信，内容大概是这样的：我们上季度涨了 3%，非常感谢。差不多就这些。现在呢，我们有一百零五亿美元规模的捐赠基金，要求每周就拿到我们的业绩。我不知道他们拿去做什么用，但我们现在必须提供。这些机构大多数确实用得不错，但世道就是这样了。

如果你把衡量周期不断缩短，而你又确实能衡量、数据又越来越多，这并不会让事情变好，只会让你更容易受情绪影响。所以在这个意义上，这个世界对我们越来越有利。

最后屹立不倒的，是耐心。我们叫它时间套利，别人也叫它时间套利，说白了就是有耐心。而耐心正是极度稀缺的东西。它没有在变好，一切都在变得更快、更没耐心。

这才是真正的秘密。所以现在你连《打败市场的大秘密》都不必读了。

价值投资者俱乐部

主持人： 我觉得您送给价值投资圈的一份大礼，是「价值投资者俱乐部」（Value Investors Club）。我相信在座多数人已经访问过那个网站，如果还没有，请一定去看看，那是一个了不起的资源。乔尔，能不能谈谈这个俱乐部？您对它未来的设想是什么？它和现在冒出来的那些投资平台相比有什么不同？

格林布拉特： 好的。它最早是 1999 年开始的。当时互联网的风气是拼流量，要吸引几百万双眼睛来看。而我想的不是这个。我一直想要一个投资俱乐部，我想，我可以办一个俱乐部，大家在方便的时候、无论身处何地都能碰头，交流想法，来回讨论。我在哥大总是在批学生的作业。当时网上有雅虎的留言板，上面 99.9% 的内容不值一读。

于是我跟我的合伙人约翰·佩特里说：我们何不给想加入价值投资者俱乐部的人设一道门槛？每年我班上大概有两三个人能拿到 A+。如果你能写出一份我在课上会给 A+ 的投资分析，你就可以加入这个俱乐部，而且是免费的。

唯一的要求是，你必须分享你最好的想法。一年里你要贡献几个自己最好的点子，作为回报，你可以看到其他所有人的好点子。完全按能力说话。

到今天，二十个申请者里大约只有一个能进。我想这比进哈佛还难一点，我也不确定。它已经运行了十六年。非会员可以看到延迟四十五天或九十天的内容，要看实时的东西就必须是会员。所以，学会给一门生意估值，然后来申请，网站上有说明，名字就叫 Value Investors Club。

作为学习工具，我总是把人往那儿引，因为那里都是非常聪明的投资者，而且他们互相往死里挑刺。有人发帖之后是问答环节，大家会追问这个怎么办、那个怎么算。在那里，十分制里能拿到五分就算很好的评分了，因为所有人都很刻薄。他们是价值投资者，苛刻又吝啬。所以你看评分，凡是五分或五分以上的，都是好东西，你可以去研究。

这纯粹是一项学习练习，是授人以渔。要做好投资，靠的就是这个，没有别的：你必须弄懂自己在做什么。这是一条很好的学习路径。所以对下一代来说，这是一个不错的方式，让他们看看聪明的投资者现在在看什么。

当然，这不代表我同意网站上的每一个观点。这里要说一句，我在「放过某个机会」这件事上，判断错的次数大概比对的次数还多。但巴菲特说过，华尔街上没有「好球不挥棒就算三振」这回事。你可以让一百个球从眼前飞过去，其中三十个你本该挥棒，但只要你只挑一个，并且确保挑的这个是好球，那就够了。这正是我们的投资方式。

我还得补一句，我的合伙人罗伯·戈德斯坦和我对彼此非常严苛，一笔投资必须两个人都喜欢。我们都得把自己的论点摆出来吵一架，如果两个人都还喜欢，那我们觉得它大概不错。所以我们非常非常挑球。这不代表我们不会错过很多好球，但错过不要紧，要紧的是我们挑中的那些是好的。这大致就是《股市天才》那类投资该有的思路。

而我们现在在多空组合里做的事，更偏向于平均正确。我给各位看过那张图，我们在给企业估值这件事上做得还不错，所以我们买入一组企业，也就是一篮子苹果，同时做空一篮子高价公司。我们会做空一些亏钱的公司，也会做空世上那些特斯拉、亚马逊之类，或者按自由现金流一百倍在交易的公司。

人们在这里会被搞糊涂，我把这种现象叫作「个案的暴政」。意思是，我们做空的标的里一定会有做错的，我们每一只的仓位都不大，但确实会做空一些，也确实会做错，而且你一定会记得它们的名字，因为它们正是那些大涨的赢家。可如果你做空的是几百只，请相信我：烧钱、亏钱、或者按自由现金流一百倍卖出，这些都不是好事。反过来，如果一家公司在产生大量现金，你能便宜地买到它，而且它的资本配置得当，那通常就是一件好事。

我们做的只是追求平均正确。这是两种不同的做法，谈不上哪一种更好，只是赚钱的路径不同。两种我都喜欢，两种我都愿意再来一遍。它们的共同点是：都是全职工作。

指标能不能标准化

主持人： 好的，乔尔，最后一个问题，往估值再深入一步。您在书里谈过用来给公司估值的各种倍数，比如企业价值对自由现金流、企业价值对息税折旧摊销前利润等等，很多这类倍数您认为对长期投资是行之有效的，因为你买的是一篮子。但问题是，市面上缺少一个准确的统一口径，因为有一次性费用之类的东西需要清洗调整。网上有很多站点，给出的数字跨度很大，有的靠谱，有的很不靠谱。您有没有想过做一个标准化的、也许是开源的实现，用来长期对标这些指标？就像神奇公式网站那样的精神？

格林布拉特： 好的。我觉得我是个好人，但没那么好。

我们有一个分析师团队，我们看的每一家公司的资产负债表、利润表、现金流量表，我们都要逐项过一遍。那笔递延所得税资产是怎么回事？那笔养老金负债呢？那座表外的台湾工厂该怎么处理？这些我们都要处理。他们在使用和花费资金上的效率如何？这些工作我们全都做。

我写《战胜市场的小书》的时候，把里面那套方法叫作「不太用力法」。它的效果好得惊人，用的就是你说的那种粗略指标，但它管用得离谱。我和合伙人罗伯对望一眼，说：这东西不只是有效，而且在这么不用力的情况下，效果比我们预想的还要好得多。那我们能不能在它之上再进一步？我们其实是真的会给企业估值的，那我们干脆认真做一遍如何？于是我们组建了研究团队，把这件事做了下来。

如果我能把这些跟所有人分享，那当然很好，但那是大量的工作。而另外那条路，本来就已经好用得惊人。

主持人： 您是个好人。

格林布拉特： 我是个好人。所以我们努力把客户照顾好。

主持人： 那就在这个愉快的调子上收尾。非常感谢您，乔尔，非常愉快。

格林布拉特： 非常感谢，谢谢各位。