How Apollo Built an $800 Billion Capital Markets Giant | John Zito Interview

约翰·齐托是阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）的联席总裁，执掌这家近八千亿美元资产管理机构的信贷业务。从大学毕业后在交易台上自学债券收益率怎么算，到今天主导英特尔、BP、法航这样的标普500级别发行人的私募融资，他的职业轨迹几乎与信贷市场本身的重塑同步。在这场长谈中，他谈了阿波罗与退休金保险公司雅典娜（Athene）合并背后的模型转换、美国资本市场那道正在被侵蚀的护城河、常青基金与复利的常识误区，以及卡瓦纳和赫兹两笔交易里那些只有当事人才讲得出的细节。本文依据现场录音编译整理。

开场：为什么是信贷

主持人： 约翰，这期节目我期待很久了。

齐托： 我也是。

主持人： 我期待的主要原因是，这类投资我平时报道得并不多。信贷，还有阿波罗，是当下最重要也最被低估的金融机构之一，我不觉得外界真的understand它是怎么运转的。能有几个小时专门聊这件事，是很难得的机会，我想对所有人都有好处。为了把场子铺好，我特别想请你先谈谈，在你看来，今天的资本市场到底在赌什么。整个资本市场的世界长期以来是单向的、由美国主导的，现在它正在挪动，挪得不快，但确实在变，而且很重要。你坐的这个位置很特殊，不只能看到阿波罗，还能看到全球资本市场的全景。我想请你做一次「国情咨文」，讲讲你认为什么才是要紧的，为什么。

齐托： 先谢谢你这么说。我会回到职业生涯的最开始。那时候贷款根本不是一种可以交易的东西，全都趴在银行的资产负债表上，谁要说贷款可以交易，人们会觉得这是彻头彻尾的疯话。而今天，光CLO一年就发行五千亿美元。

齐托： 我大学毕业后的第一份工作是在一个交易台上，坐我旁边的人正在筹办一只五百万美元的信贷对冲基金。我每天早早到，那会儿我连债券是什么都不知道，就自己一页页地读，反方向通勤去格林尼治。买价、卖价、收益率的区别，债券收益率怎么算，全靠自己摸。我读的是阿默斯特学院，那不是一所金融味很重的学校，更多是通识教育，训练你跳出框框想问题。所以一切都是在工作中学的。后来他把我招过去，我成了那只对冲基金的第二号员工。2002、2003年，他最终募到了十四亿美元。这个人叫吉姆·卡斯珀，此前长期执掌摩根士丹利添惠的高收益业务，也长期负责JH惠特尼的高收益业务。在当时的信贷领域，十四亿是个天文数字，真的是天文数字。

齐托： 那时候，另类投资的整个生态、把产品做成机构化产品这件事，都还非常新鲜。CDS市场的设计很新，指数产品的设计也很新。这并不遥远，不过是二十二三年前。再看今天，我们是一家管理规模接近八千亿美元的资产管理公司，绝大部分资本在信贷。我们每年增长一千五百亿，每周签出十亿到二十亿美元的年金，去年承做了两千六百亿美元的投资级和私募资产产品。这个体量说出来有点疯狂，很多人难以置信，但它本质上是资本市场运转方式的一次彻底重装。

与客户站在同一边

齐托： 我们想建的东西，首先，大概没有人真正尝试过。

齐托： 我们有一家很大的传统资产管理公司。传统资产管理的模式是这样：我们收下你的钱，尽最大努力去投，收一笔费用，但那不是我们的钱，我们投的是你的钱。三年前，我们得出一个判断：资产管理的未来，是以别人做不到的方式与客户的利益绑在一起。于是我们与旗下的保险退休金公司雅典娜合并，这一下带来了接近一半的资产负债表，今天超过三千亿美元是我们自有的资金，每天都在投，其中95%是投资级，5%是另类。

齐托： 我们会以4%或5%的成本签出一份年金，再把这笔钱投到6.5%的收益上。我们向你保证那份收入，中间的差额留给自己。这等于把整个模式翻了个个儿：我们不再只是一家轻资产、轻资本的第三方资产管理公司，同时也是自有资金的投资人。这创造出一种利益一致性，任何时候，别人也许会怀疑我们的投资做得好不好，但他们知道我们是站在同一边的。通过雅典娜，我们实质上在自家退休金业务里持有一个非常大的首损头寸。而且我们自己是绝大多数产品里最大的出资人。

齐托： 所以，这是资产管理思路上的一次技术跃迁。我们建的，本质上是一家更像商人、更看重本金投入、而不是纯代理人的资产管理公司。我们认为这个模式会赢。当然也有人质疑这个模式，这正是我们下的大注之一。

用长久期钱办长久期事

齐托： 第二件事是，我们正在进入一场代际级别的转换。电力、基础设施、国防开支，欧洲长期投入不足，而全球都需要更多算力，这一点我不认为有什么可争论的。真正的问题是，这些东西该怎么融资。是继续走传统渠道，也就是公开上市的债券和股票，还是用期限匹配的长久期资本？

齐托： 年金美妙的地方在于，它是长久期负债。退休金也一样，久期以人的寿命计，十年、二十年、三十年，有时候五十年。这和长久期的基础设施项目匹配得非常好。所以自然的迁移方向，是从历史上那种由银行支撑的、更短久期的产品，无论是一支有CUSIP代码的债券，还是欧洲银行表内的一笔贷款，走向期限更匹配的、与退休保险相关的资本。这件事正在发生。你看我们和英特尔、和百威英博做的那些交易，规模之大，世上从没人想过会由阿波罗来牵头。

齐托： 所以我们正处在一场代际变革的中间，所有东西的资本化方式都在变。投资人与资产管理人、银行与资产管理人、标普500发行人与那些被认为更像私募股权玩家的另类机构之间的传统关系，正在重排。而这些被贴上私募股权标签的机构，真正在做的是更安全的私募信贷出借人。这个过程很好玩。

美国的那道护城河

主持人： 我一会儿想回过头来细讲雅典娜的故事，那是你们这类公司在结构上的一次巨大创新。但我想先问你另一个视角：美国在全球资本市场中的角色，在你整个职业生涯里是怎样的，而在今天这种地缘政治和资本市场似乎都出现裂痕的局面下，你觉得它会怎么变。

齐托： 这当然是眼下的大焦点。现在所有讨论都围着关税转。老实说，关税这件事我担心的程度远低于公共叙事，我真正高度关注的，是我们在资本市场中近乎垄断的位置。

齐托： 我们受益于太多东西了。最大的股票市场，所有人上市的首选地，最好的风险投资市场。你要做一家成长型公司，你会去硅谷，你会来美国拿投资条款书。我上周见了一家做种子前轮的机构，他们说：我们手上有一堆欧洲的创始人，很棒的创始人，非常聪明。他们在欧洲发出商业计划书，两周后收到一份条款书；同一份东西发到旧金山，第二天就收到五份。

齐托： 这就是我们整个资本体系了不起的地方。我们极其有企业家精神，极其饥渴，而这一切的背后，是每年好几千亿美元的资金流动。任何形式流出这个国家的每一块钱，最后都会流回来，因为这里就是配置资本的地方。每一个退休金市场都超配美国，几乎所有人的战略资产配置都对美国超配。这太了不起了。它造出一个比任何其他公司、任何欧洲或亚洲企业都更高的增长向量。我们的增长向量就是更高，因为我们的资本成本更低，我们拿到更好的人才，更好的公司来这里上市，我们有一个五十万亿美元的债券市场。这些顺风叠在一起形成飞轮。

主持人： 这是一份珍贵的资产，不能当成理所当然。

齐托： 我们不想把它视作理所当然。它为什么会形成？法治，来这里做生意非常容易，规则清晰，人才密度高。人才密度，再加上运行规则的高度确定性。

齐托： 让我有点担心的是这样一件事。现在其实没有别的地方可以放这么多钱，没有哪个资本市场大得够格。但在眼下这么多不确定性里，你确实看到欧洲出现了新的变化，证券化规则可能会改。美国有一个十五万亿美元的证券化市场，欧洲只有五千亿。两边经济体量差不了那么多，我们三十万亿，欧洲二十四万亿。把资产从银行表内挪到私募信贷，这里面是数万亿美元的机会，可以释放出大量流动性，去给德国、法国和欧元区其他国家必须做的事情融资，因为他们在基础设施和国防上欠账太多。

齐托： 我们正在给别人创造动机，全球所有资金池现在都想要一个美国之外的选项。所以我们必须对此保持敏感。正因为我们增长更快、公司更好、人才池更大，我们的股票估值比别人高出五到七倍市盈率，那是好几万亿美元的价值差。这才是真正让整个体系受益的东西。我希望我们能确保它完好无损，因为过去二十年我们从中获益太多了。

创新发生在哪里

主持人： 美国体系里另一个漂亮的部分，是融资形式上的创新。我想听听你对历史时间线上那些关键刻度的看法，回溯五十年左右，大概八十年代的垃圾债是第一个值得说的节点。

齐托： 可以从那儿开始。不过我更多是从分销功能去想这件事，比如ETF市场，人们怎么打包、怎么消费产品，哪里出现了产品创新，哪里没有。

齐托： ETF市场1993年起步，大概到2009年做到一万亿美元，今天超过十万亿。按行业、按每一个进入点、税收优化，你想得到的都有，三倍杠杆的也有。ETF在交付端的每一个环节都相当有创新。

齐托： 再看固定收益市场。我认为那些每日流动性的固收产品，二十五年来一次都没变过。这很刺眼，而对我们来说，这是个相当不错的机会。我们内部老开一个玩笑，说固收这一行就是「棕色西装配午餐肉三明治」，它是真的一点都没变。我还用AI画了一张棕色西装加午餐肉三明治的图，这就是我们内部的梗，意思是我们绝不做成那样。

阿波罗的底色

齐托： 你再看我们信贷业务做成了什么。我当年加入阿波罗，是冲着阿波罗的品牌去的：哪里出现错位，哪里就有阿波罗。我们有一批最聪明的投资人，总能找到赢的办法，在承销、工作强度这些事情上极其死磕。如果你争强好胜，你就想去一个特别拼、而且通常站在正确一边的地方。我进来的时候，面对的就是这个，说实话我当时挺被震住的。

齐托： 时间长了，独特之处在于，我们招了很多这种性格的人，极度好胜，极度聪明，从贷款到债券到优先股到股权，整个资本结构都懂。市场上这样的人不多，大多数人非常窄，不看整个资本结构。而我们把这些原本在机会型、高辛烷值、高回报工具里干活的人，把这些最有创造力的人，放到了投资级业务上。

齐托： 你想想创新是什么。英特尔那笔一百一十亿美元的交易，怎么把它结构成一个三十年以上、实质上是股权性质的资本，但我们又觉得自己受到的是债权一侧的保护？要做到这个，你必须有创造力，因为这不是去银行拿一份现成模板就能办的事。它高度结构化、高度定制，要和公司一起磨出来才能落地。我们之所以能做，是因为我们把最好的人放在了这上面。而且我们是完全开放架构的。

主持人： 这具体意味着什么？你给这些人的指令是什么？是「做出最好的风险回报」吗？

齐托： 大多数机构是按基金来组织的。设定是：去找一家公司、一笔优先股或一个债务工具，能做出15%的回报率。而我们的设定是：先评估这家公司，再评估对这家公司而言最好的资本、最好的解决方案是什么。我们有从5%到20%回报要求的各种资金池。它可以是一笔收购，可以是一个投资级方案，也可以是一笔常规债券发行。关键是理解风险回报，理解每单位风险对应的资本成本。这是完全不同的框架，因为我们内部没有墙。他们不被单一基金的利益绑定。

齐托： 他们被激励去做的事情是：要一年承做两千五百亿美元，你必须有一种文化，让发行人愿意下次还找你。所以我们有大量的回头客。今天我们也许给他们做一笔投资级债券，但两年后他们可能处在完全不同的处境，需要一笔优先股救助，或者赶上疫情那种完全不同的环境。因为我们之前在他们的资本结构里，或者之前做过恰当的事情，他们更有可能之后还和我们合作。

主持人： 我觉得这一点外界理解得不够：别人的窄，是按基金窄、按业务线窄。

齐托： 我们没有墙。我们的私募股权团队当然有各自不同的基金，但在投资团队层面，我们是跨部门讨论的。我会和私募股权团队聊，和信贷团队聊，大家坐在一起说：等等，也许该这么做，也许该那么做，也许对这个资金池来说这样结构更好，因为这才是对发行人合理的方案。这样就不会出现「拿着锤子找钉子」的毛病。有这个，再加上能调动资本结构所有环节的灵活性，彻底改变了我们的业务，是彻底改变。

主持人： 这大概是最近五年的事？你2012年加入阿波罗。

齐托： 对，2012年。

雅典娜是怎么来的

主持人： 那现在正好谈雅典娜。它为什么是一项如此巨大的创新，它是怎么发生的？这个想法从哪儿来，是谁的主意，怎么执行的？以及，为什么别人没有做到同样的程度？

齐托： 我们确实很早。马克在金融危机中间就把吉姆·贝拉迪请了进来。当时的想法是，投资级信贷的利差非常宽，因为刚从金融危机里出来，同时因为利率大幅下行，你可以拿到非常长久期、非常便宜的负债。所以这个利差生意极其赚钱。而那类公司的资产管理一侧，也就是传统的保险资管，在结构化产品之类的领域还很不成熟，除了传统的144A流动债券业务，几乎不碰别的。

齐托： 所以这门生意的核心是：在同样评级下承做出超额利差，用超长久期的负债去支撑它。而当时没有人真把它当成一门成长业务来经营。大家经营它，是因为很多上市股票交易价低于账面价值。你看金融危机以来退休保险业务里募集的股本总额，我们占了一半以上。我们是最大的受益者，因为我们在资产端和负债端都非常积极地扩张。

齐托： 当我们意识到这门生意会长成庞然大物，必须做两件事。我们知道自己会缺承做能力，否则拿什么去服务自己的资产负债表？于是从2014年到2022年，我们花了将近一百亿美元自有资本去买承做能力：PK Air，做航空融资；自建了一家非合规按揭公司NewFi；买下瑞信的证券化仓储业务，也就是Atlas。这些业务里我们建起、招进来四千名员工，专门为我们的资产负债表承做资产，公司名字你们可能都没听说过，但它们都是阿波罗资本。

齐托： 而这一切，我们从来不是为第三方信贷业务建的，因为其中大部分是投资级的、利差很薄的抵押品。在利率为零的年代，没有人会去建这个。从金融危机到2022年，任何管钱的人心里那笔明牌都是：利率到处都是零甚至负的，退出固定收益，退出信贷，进入股权类产品，用最便宜的成本做定期融资。那你该怎么做？去做基础设施，去做房地产，用非常激进的杠杆去融资，去建其他另类产品，就是别建信贷业务。你为什么要建信贷业务？根本不赚钱。

齐托： 所以我常开个玩笑，这比喻不算好：利率涨了五百个基点，我感觉自己就像《阿甘正传》里那个绑在桅杆上的丹中尉，冲着暴风雨喊，来吧。突然之间一切都来了，因为我们那时已经超配了，超配在承做能力上。我们从来没有在这一侧真正建过第三方机构业务，全都是为自己的资产负债表做的。然后我们跨过了卢比孔河：突然之间，我们承做的量超过了自家资产负债表能吃下的量。这就是过去三年的故事。于是我们一下子可以做出创新的固收产品，让它们和我们自己的退休金业务并肩投资。

齐托： 现在你看到所有人都想进这门生意。但你很难凭空长出这门生意，因为这里有一种承做文化，在信贷这一块已经建了十五到二十年。而且要以本金投入的方式与客户对齐。承做也不只是养一群到处找风险的人。承做同时意味着理解什么样的资产适合我们的资产负债表，理解我们怎么看风险和回报。如果你没和这些人共事过，没有清晰的判断和清晰的叙事，说清楚什么行什么不行，你很难做大。很多人都能承做出一大堆坏风险。你真想去买一堆东西，理论上随时可以，但那大概率不是好的长期战略。

齐托： 过去几年我们几乎完全靠内生增长，并购做得极少。今天我们有大量自有承做能力，在整体利差承做上是市场第一，在负债端签单上也是市场第一。净下来，我们觉得这门生意会在很长一段时间里表现很好。

今天的阿波罗版图

主持人： 你能不能把今天的阿波罗摊开讲一遍？八千亿美元，分别配置在什么类型的投资上，通过什么样的载体？

齐托： 会让人意外的是，我们资产负债表现在有65%是投资级。信贷这块接近七千亿美元，其中三千亿出头是我们自己的资产负债表，其余是第三方投资人投进我们产品的钱。

齐托： 投我们产品的投资人，几乎全都在投资级以下、回报较高的信贷策略里：直接贷款、资产支持、以及其他高回报信贷策略。我们正在进入的是那种替代固定收益的投资级解决方案业务，面向第三方。这一块我们过去几乎没有募过钱。另外一半就是我们自己的资产负债表，95%投资级，5%另类，靠赚利差。

齐托： 股权业务主要是私募股权，另外还有二级份额、气候业务，以及一块混合业务，做的是正常还本付息的信贷之外的所有事情。这些业务长期以来表现都很好。我们的私募股权业务三十五年来回报一直位居前列。混合业务本质上是正常信贷和私募股权之间的那一整段空间，是我们增长非常快的板块，现在规模刚过八百亿美元。

费率往哪里去

主持人： 能聊聊费率和资产管理的商业模式吗？像你开头说的，历史上就是你给我钱，我收管理费，再收一部分收益分成，可能有个门槛收益率，很直接。费率很有意思，某些情况下这是毛利极高的生意，尤其是「2%加20%」那种。你怎么看这个模式？它已经存在很久了，哪里需要创新，你觉得它会走向哪里？

齐托： 我觉得这取决于资产类别，非常取决于资产类别，以及你能不能拿出超额回报。你能拿出超额回报，你就能收费。你看那些多策略平台，收的费率相当高，他们能收，是因为他们在低波动下做出了很好的净回报。如果你能在很大的资本体量上长期做到这一点，客户愿意付。人们付费，是因为他们觉得这是别处买不到的东西。

齐托： 一旦进入更商品化的产品，你就看到费率下降。投资级流动信贷就是典型，费率降了很多。所以我们真正做的，是那些别处拿不到的私募承做投资级资产。我们之所以建平台业务，就是为了控制这些抵押品，除非你自己拥有那些承做机器，否则别人根本拿不到。正因为我们有四千个人在不停地承做那些对任何人的信贷组合都构成真正分散化的资产，我们认为自己应该以某种形式获得补偿。

齐托： 费率最终落在哪里，多少取决于整体利率和其他因素。利率为零的时候，感觉费率会被彻底压缩。利率更高之后，费用占总回报的比例就变了。你赚10%，你就收得起费；信贷只赚4%的时候，费率崩了，因为扣费后的超额相对总回报太薄。

齐托： 在另类产品里，你必须交付，你必须交付那份手艺。如果客户不觉得自己拿到了某种机会型的、特别的东西，他们就不会认账。同时共同投资的压力非常大，共同投资实质上就是一种降费机制，不是把标价费率降下来，而是通过另一条路把实际费率压下去。现在你和客户合作的方式，必须和十年十五年前完全不同。他们中很多人已经建起了完全独立、非常能干、非常聪明的团队，愿意也想要和你一起承销风险。所以这更像是一种伙伴关系，程度前所未有。

齐托： 我常开玩笑说，总有标题写银行对另类管理人很不满，说大家在互相抢单子。一方面我们建了自己的承做能力，另一方面我们在很多事情上仍然是他们的伙伴，这依然行得通。LP和GP之间也在发生同样的事，他们建起了自己的投资能力，所以我们也得调整自己的业务。整条链条都在转型，都在寻找彼此合作的那块恰当的交集。

人人都想往上游走

齐托： 我不知道为什么会这样，但我觉得挺好笑：你去见风险投资的人，他们都想进私募股权；你和私募股权的人聊，他们都想进混合策略；你和混合策略的人聊，他们都想进信贷；你和信贷的人聊，他们都想进投资级。我心想，等一下，这是在干嘛？我真的想不明白。

齐托： 我猜是因为市场涨了太久，这些原本很窄的机构都在试图往外扩，进入更大的资产类别，追求更少的二元结果和更宽的可触达市场。我一开始没把这些串起来，见得多了才发现，主题只有一个：所有人都想去更大的市场、更广的市场。

发行人怎么看我们

主持人： 我很想知道，今天有三类人是怎么看阿波罗的，以及五年后你希望他们怎么看。第一类是公司，也就是发行人；第二类，我不想说是散户，但姑且说是那些可能通过ETF配置股票的人，不只是散户，机构也用，总之是想把钱投进去赚一个回报率的人；第三类是阿波罗的股东。先从发行人开始吧？

齐托： 我们有些进展了。2020年我们给百威英博做了一笔交易，我大概接到十通电话，人家跟我说：约翰，恭喜，不过你这辈子别想再给标普500公司做交易了。

主持人： 为什么？先把背景铺一下，这为什么是个变化，相对于此前的历史，它代表了什么？

齐托： 投资级公司过去根本不会以这种方式动用私募信贷。你要是一家投资级公司，你的资本来自银行渠道，世界观非常窄：我要建一座厂，那我去找银行，或者我发债，或者我发股。就这么简单。有点像资产配置就是六四分，六成债四成股，里面没有私募的位置。直到今天，401(k)里也不买私募，这个我们也可以聊。

齐托： 所以，用私募信贷给一家标普500公司做一笔几十亿美元、而且是投资级评级的交易，这对市场来说非常陌生，非常新。而现在你看，我们给BP、法航、Vonovia、英特尔都做过。这条管线很粗，因为大家意识到两件事。

齐托： 第一，如果你是一家投资级公司，负债总量有一千亿美元，那么和阿波罗做一笔五十亿美元的交易只是一种分散，它不再带有任何负面含义，那层阴影没有了。第二，我们的资金能提供更多灵活性。我们可以给更长的久期，可以把它挂钩到某项特定资产上，或者做成某种结构化交易。所以它只是有点不一样。这绝不意味着传统融资渠道会消失，也不意味着一切都会私有化，但它是另一个选项，而且会长期存在。

主持人： 拿英特尔或者BP举例，他们是有选择的，融资可以有很多做法，但他们选了你们，而且是大单子。相对于传统做法，阿波罗这笔融资吸引他们的特征是什么？对他们来说，通常哪些变量重要？

齐托： 通常是表外。

主持人： 他们为什么在意这个？

齐托： 因为它不计入现有的债务总量。所以通常是表外，通常久期更长，通常在票息和爬坡节奏上更灵活。如果是一个正在爬坡的项目，我们可能在头几年给出传统债券市场给不了的安排。所以就是真正和发行人坐下来谈：我们要解决的到底是什么问题。全是定制。我们会和一个发行人磨六个月、九个月、十二个月，把定制细节一点点谈透，而我们有能做这件事的团队，这和传统的银团市场完全不同。

主持人： 所以五年后，公司眼中的阿波罗会是一个高度个性化的出借人？

齐托： 我希望是这样。我们还在路上，但已经好很多了。做的大品牌公司越多，愿意来的就越多；回头客越多，这件事就越自然。过去五年我们进步巨大。但我到某些地区、世界上某些地方去，还是会听到：你们不就是做股权投资的吗？你们不是搞不良资产的吗？这种情况偶尔还是会有。

齐托： 不过说实话，我们确实有一段辉煌的历史，是在更困难的局面里创造出色的回报，有时候是走进别人根本不愿意踏进去的处境。所以尽管业务和十五年前完全不同了，有些人对我们的印象还停留在那里。

未来的回报率

主持人： 能不能谈谈今天各类资产的预期回报？你提到零利率持续太久，预期回报等于没有，所以人们不感兴趣。股票从2009年以来经历了一段极其强劲的回报周期。现在有一批职业生涯已经相当长的人，从来没经历过真正的回撤，看到的只有标普500的漂亮回报。你怎么评估今天的格局，往前看？现在有这么多人、这么多资金池想要回报率，因为有收益率了，他们又对信贷感兴趣了。未来十年二十年，回报可能是什么样，你怎么想？

齐托： 我们是在零利率的基础上造出了一整个另类宇宙。大部分产品设计都基于零利率。而那十五年里，你的回报究竟有多少来自被压得极低的、被补贴的利率，有多少来自运营层面的卓越，这件事至今还在争论。接下来几年，当我们开始尝试变现这些资产的时候，答案会揭晓。

齐托： 用零成本资金去买一个五六个点、无杠杆的资产，比如基础设施类的，这完全说得通，它成立。但用六七个点的成本去买一个五六七个点的资产，就没那么好了。

主持人： 没那么好。

齐托： 所以我认为会更难。会更难，你承担了更多风险，风险特征也不一样了。我认为这类资产更应该和投资级长久期的产品匹配，而不是加杠杆的产品，因为杠杆太贵了。以后会有杠杆便宜的时候，但现在不太说得通。

齐托： 可我们募来的所有这些资金池，当初的构想都是：这些另类产品在任何环境下都该做出15%以上的回报率，而且不靠零利率甚至负利率的补贴。这看起来很难，非常难。

齐托： 私募资产整体，私募股权整体，净回报普遍做到过13%以上。你也看到打包产品和二级份额在增长，进入通道会越来越多。我觉得那是个不错的位置。总体上，对于私募资产，我们有一个高层次的判断：所有资产随着时间推移都会变得更有流动性。那么问题就是，这会对回报做什么，会对回报的波动性做什么，会对这些资产被感知到的风险程度做什么。

常青与复利的算术

主持人： 这个话题能展开讲讲吗？我觉得特别有意思，而且好像正是当下的热点，捐赠基金那边发生的一些事情也指向这里。私募信贷和私募股权里有天量的钱，其中很多已经锁了非常非常久，退出通道和流动性是很有意思的问题。你觉得会发生什么？

齐托： 这要回到市场结构的话题。历史上的市场结构是，机构，实际上大概是二三十家机构，控制或者说主导了私募市场。私募市场我指的是所有资产类别，私募股权、基础设施、房地产，还有真正的企业信贷。

齐托： 现在出现了财富管理业务的演进。91%的私人财富客户手里一个另类资产都没有，而这个比例在飞快上升，人们都在想办法获得私募资产的敞口。因为大多数公司选择保持私有、不上市了，你要覆盖整个经济，大概就必须持有私募资产。

齐托： 这些载体的结构，从传统的承诺出资、逐步召款的封闭式形式，转向常青形式，会带来一个结果：内部收益率口径的标价回报会更低，而常青回报是另一回事。你记得我给你讲过那个漫画吧。

主持人： 记得。

齐托： 我画过一个漫画。两个人在十年同学聚会上碰面，一个人说：我攒了十万美元。另一个女生苏西说：我也攒了十万，咱们得好好投。然后画面跳到二十年聚会。他穿着一身好西装回来，说：我赚翻了，投的全是私募，年化32%。下一格，她一脸难过，说：我投的全是常青策略，只有13%。然后她说：就是好奇问问，你现在有多少钱？他说：十八万。她说：我怎么有三十三万？我不明白。

齐托： 顺便说，我把这个故事讲给我的朋友、我岳父母、那些不在这行的人听，他们到现在也理解不了。他们无法接受一个人说自己一年赚32%，另一个人赚12%，怎么可能后者的钱反而更多。这是复利的作用。我知道你懂，但随着分销渠道越来越偏向常青产品，你会看到一个正常得多的风险回报格局：股权大约做高个位数到低双位数，信贷视利率周期的位置做高个位数到低双位数，无论加不加杠杆。而在高利率环境里，复利效应和收益导向的价值更大。

齐托： 还有一点。国际资产历史上一直是低增长、低估值。如果部分外国直接投资的流向发生变化，德国十年来第一次真正开动印钞机，你会不会看到估值的正常化，看到欧洲进入一个增长稍高的体制？所有人都很难下这个注，但感觉星象是对齐的，欧洲可能十年来第一次进入更高增长的状态。

私募资产的出口

主持人： 那么你觉得，定价、流动性，以及那些把钱投进这些载体、想拿出来却因为基金期限拿不出来的人，会通过什么新方式解决？还是说基金期限这件事本身会变？

齐托： 我的看法和很多人不一样。我认为会出现二级份额的交易市场，二级业务会发生剧变。我认为私募资产交易所会出现，我们显然已经开始做了。

主持人： 谁会来建这些？

齐托： 首先，我认为会出现真实的需求。其次，财富端越是想要股权类和私募股权类产品，就越需要一个流动性阀门，越需要这个私募交易场所。至于怎么设计，那是个问题。你看得到我们在做实验，我特别喜欢我们这个地方的一点，就是我们会尝试很多不同的东西。我们在试私募投资级资产的做市，试过和道富、洛德阿贝特的合作。我们把第一只基金挂到了区块链上，用了五种不同的协议，把基金代币化。我认为基金实际上会变成可交易的，哪怕它名义上是季度流动性，它也会每天交易，一年365天，一周七天，一天24小时。你看Coinbase说要发一个以他们股票为支撑的代币，你能看到这个趋势。

主持人： 这事想起来很奇怪。想象一只普通私募股权基金的LP份额去交易，可这只基金本身的信息披露就有限，更别说底层公司、持仓和那些细节了。

齐托： 可它已经在交易了，而且二级市场的流动性相当不错。每年通过二级业务成交的量非常大，极其有流动性。在大多数市场环境下，你想退出，你就能在离面值不太远的价格退出，九折、九二折、九六折，取决于基金、基金的设计、行业、管理人的规模和品牌，但总体上你是可以成交的。

齐托： 而且像你说的，你把资产池化得越多，越容易获得流动性。越是能称之为分散化的贝塔，越是被视为私募市场的贝塔而不是单一标的的承销判断，你就越有可能把风险转移出去。固定收益市场已经发生过这件事，组合交易出现了：你交易一篮子投资级债券，成本是三个基点；但你要交易单只债券，买卖价差是半个点到一个点。执行成本天差地别。

财富端的窗口期

主持人： 财富管理市场你觉得会怎么样？它似乎已经成了新增资本和创新的巨大推动力。

齐托： 很难说它不增长。人们对私募的配置就是太低了。这和我讲的2003年那个故事没太大区别，那时候十亿美元就是一只很大的信贷基金。顺便说，我当时二十四岁，被派去日内瓦。我去了，心想我根本不该去营销这个产品，我没准备好做这件事。我到了那儿，照着名单念，提前背好一只多空信贷基金的营销说辞。结果一次会就能募到五千万到七千五百万美元。

齐托： 现在我在阿波罗，有将近二十五年经验，有时候募一块钱要花两三年。人们要反复确认，募资的酝酿期已经长到不像话，比过去长太多了。而财富端现在还处在早期，他们需要产品，需要提高配置比例，他们想找大的、高质量的管理人，想找自己认识、信任的人。可是能满足这些条件的品牌就那么几个，而且个个产品不够卖。所以这一块的顺风，很难想象它不继续吹下去。

拇指人与手指人

主持人： 我想问第三类人，阿波罗的股东历来是怎么看这家公司的。你刚才也提到了它的历史印象。

齐托： 如果有股东在听，我希望他们爱我们。说正经的，我们骨子里是一群相当不满足的人，我们会尝试很多不同的东西。我们有市场上最聪明、最具战略眼光的领导者之一，这真正塑造了这个地方的文化。

齐托： 我们的组织还是相当扁平的。投资总监、经理、分析师都不怕来找我或者找任何人说话，我们喜欢这样。你有好想法，就提出来。我们没有那种一家八千亿美元管理人「应该有」的层级感。对我来说，它仍然很扁，我们想保住这种感觉。

齐托： 我在阿默斯特打过橄榄球。大四那年我们输了一场对卫斯理安的比赛，24比7。我们本来完全不该输，跟卫斯理安打，你不该赢不了。比赛第二天是周日，我们都坐在那儿，教练走出来说：这世上有拇指人，有手指人。别怪别人，别做那个用手指指着别人的人，我们都是把拇指对着自己的人。

齐托： 意思就是，把责任揽下来，别老想着怪罪外部。所以当事情出岔子，或者当我们在创造某个新东西的时候，人们会把它揽到自己身上。我们有这种嵌进骨子里的文化，对成功和错误都认领，尤其是在错误这一边，人们不会总想着找人背锅。而我们也把这样的人聚到了身边。我不太说得清我们是怎么在招人上做到的，但它就这样弥漫在整个公司。

主持人： 这是个了不起的理念。如果人人都这样，很多公司都会好很多。

一个人的上升路径

主持人： 我有个两部分的问题。除了拇指和手指，我想知道你怎么看待这种文化，先是作为身在其中的人，现在越来越多是作为它的守护者。第二部分是，你在阿波罗的上升相当迅猛，从管理一亿三千万美元到今天的位置，你还很年轻。回头看，你觉得这为什么发生了？你做对了什么？

齐托： 你永远得把位置和人分开看。一部分是马克推动了信贷，推动了一个主题：信贷由内部资金池驱动。我们的团队在开创新资产类别、做创新上做得极好。但说实话，当你有那样的顺风，而你又是这门生意的领导者之一，参与了它的架构设计，那当然有帮助。

齐托： 我们有极好的团队、极好的人，还有领导层。从上到下，只要我们有想法，他们就让我们去跑。2018、2019年我们做了一笔十亿美元级别的直接贷款交易，那时候没人做几十亿美元的直贷，而我们的直贷业务当时并不大。2019年我们想去中东，和穆巴达拉合伙组一个一百二十亿美元的资产负债表，当时没人募过大额直贷。没有人真正想过去募一个资产负债表，用来承诺、分销、持有，而且和穆巴达拉五五开。没有人想过做资产支持业务、做平台业务，把这些统统变成产品。

齐托： 只要是好主意，就是纯粹的精英制，纯粹拥抱创业精神。我们变大了，但没有丢掉这一点。这从马克开始，一路到泽尔特、克莱曼，全公司都接受这一套。团队一直棒极了。这部分很有意思。

齐托： 我个人是那种对变化超配的人，我很喜欢变化。这点我得克制，因为有些事本来不该变，我也想变。但这个行业确实变了很多。我一直努力保持市场导向，去想市场在产品设计、费率和资产类别上应该落在什么均衡点，并且真正去追问怎么颠覆我们自己。我对这种讨论是舒服的，而很多人对这种讨论并不舒服。我喜欢这种讨论，因为我会说，好，那我们就动手。如果有人要来颠覆我们，我宁愿自己先来，不等别人动手。我认为，有这种心态，你才能建立起信任。

公开市场的底色

齐托： 还有一点。我管着一块很大的私募信贷业务，外界是这么看的，其实现在是一块很大的私募市场业务。但我是在公开市场的DNA里长大的，我最初那份工作就是：给你一小笔钱，打到什么吃什么，亏了钱就没工作。那是完全不同的东西。你必须时时刻刻盯住所有风险。这种训练很难卸掉。

齐托： 但那种训练里有一部分是，你必须在资本极少的条件下去创造。我先后在五亿、三十亿美元规模的基金里工作过。在那种地方，你必须练出一整套本事：想出点子，去把点子变成现实，说服别人相信这是个好点子，有时候还要说服银行为这个点子提供融资。所以我一直在用很小的资金池、在没有品牌的情况下训练自己和团队。我们当时的招牌很小，Brencourt、Argent，都是小地方，不是阿波罗。

齐托： 我是在那里学会了怎么在没有那张名片、没有那个位置的情况下把事做成，学会了用很少的资源做事。所以当你突然拥有资源，你会觉得自己被极大地赋能，你可以自己把整笔交易做完。我觉得，在一家大型私募管理人体内保有这种公开市场的火种，是我们和外面很多机构真正不同的地方。

从两成到十成

主持人： 我也很喜欢你之前和我讲过的一个想法：历史上阿波罗和同类机构进攻的是别人组合里的另类那一块，可能是那20%的配置；而未来可能是去进攻整个100%的组合。你怎么看这个转变？怎么让它发生，让它成为可能？这是完全不同的路子。

齐托： 首先你得同意私募和公开会合二为一，这背后压倒性的论点还是那个：大多数资产随时间推移会变得更有流动性。那就假设资产会更有流动性。于是过去被认为流动性较差的东西，会变得流动性更好、更容易触及、也更容易被组合接受。

齐托： 今天有些州的做法是，拿一个有评级的私募资产，把它和有评级的投资级私募资产并列比较，然后因为它被归类为私募，就从私募股权的额度里扣。也就是说，我们的线路天然被设定成「私募等于有风险」。可如果那是一张英特尔的债券，附带英特尔二十年的担保，而且你还挂钩到具体资产上，它比英特尔那张有CUSIP代码的公开债券更危险，还是更安全？某种意义上你有双重索偿权。

齐托： 所以我们认为这一层会随时间消失，尤其是从私募投资级开始。我们先从信贷说起：有第三方说这个资产评级是某某，标普说这个是BBB，标普说另一个也是BBB，你有了参照坐标。既然有参照坐标，那么当你审视六四组合里的信贷部分，你难道不该在信贷这一块里单纯优化回报吗？然后这个逻辑会延伸到投资级以下，再延伸到股权，延伸到公开和私募的股权池。标普500是不是也该有分散化的替代品？我认为这些都是真问题。你看市场结构，看资本池的增长方向，它们其实已经在告诉你答案了。

齐托： 所以未来我们和客户谈，我不觉得我们还会谈那20%。我们会谈：什么是最好的风险回报、最合适的目标回报。而且顺便说，我们的业务组织本来就没有墙。这和我前面讲的风险回报是一回事，和发行人谈的时候也一样：你要解决什么？信贷里你能做的所有事情，公开的、私募的，我们全都做，而且我们在自己的资产负债表上也做，我们来对一对。股权呢？你想要什么？公开的、私募的，这些我们也都做，我们完全清楚。好，这是我们能给你的方案，然后我们把它们拼起来。

数据这件事

齐托： 私募资产周边还有一整个生态，关于数据，关于谁拥有什么信息，关于你从自己的数据集里能得到什么，相对于公开市场的数据集又意味着什么。我认为这还很早期，但那些规模更大、可扩展、在经济中触点更多的机构，尤其在经济越来越私有化而非公开化的时候，希望能用这些数据做出更好的投资决策。

主持人： 如果我是一个股票投资人，私募股权投资人，或者多空对冲基金、平台型基金的投资人，理解你这个世界里最重要的部分，对我把工作做得更好有什么价值？

齐托： 一个在资本结构这一侧成长起来的人，必须理解资本结构的所有部分。作为信贷投资人，你需要理解贷款、可转债、债券、优先股在结构上的动力学和灵活性。而纯粹的股票投资人，你和他们聊，通常他们只盯一件事：营收增长。如果你把未来三年的营收增长判断对了，你通常就把股票判断对了。你去加州问债的事，没人愿意聊债。

齐托： 可现在的情况是，风投公司真的在造国防公司，那是极重资产的。超大规模云厂商过去从来没有负债，现在需要大量资金，正在变成资本密集型企业。给这一切供能的东西是资本密集的。

齐托： 而如果你在经营一家企业、以股东权益回报率为目标，你理解资本结构不同层级、表内表外的各种灵活性，你就能优化，长期能给股东更好的回报，因为你给了自己更多回旋余地，而且在某些情况下拿到的成长资本，比你以为的、比单纯发股票便宜得多。所以你必须给这件事定价。如果你懂信贷又是股票投资人，你通常会明白：当你发债的时候，你做多了多少期权价值，你为自己创造了多少可选择性。如果你不懂这个，你大概不会把它计入股价。

怎么建承做平台

主持人： 如果让你在哈佛商学院开一门课，课名叫「如何建一个伟大的承做平台」，你和很多承做平台打交道，历史上也买过不少，这是你们做的一切的关键一环，你必须把资产做出来。这门课的大纲会是什么？

齐托： 第一条，有极其清晰的信用框，极其清晰的规则，写明你买什么、不买什么。这件事不清晰，会生出一堆问题。你越早说清楚，越是明确地告诉对方你愿意买什么、不愿意买什么，边界和参数在哪里，你的承做机器就越有力量。

齐托： 如果你不清晰，如果你的决策链条不清晰、没有明确的问责点，渠道里就会充满噪音，因为你交付不了客户预期的东西。他们以为可以做某件事，结果做不了，这是在损害品牌。

齐托： 所以第一条规则是：花足够多的时间去定义信用框；而且如果你不想做某类东西了，要迅速重新定义这个框，并且清晰地传达给每一个替你承做的人。听起来很简单，但你会惊讶于在规模上执行这件事有多难。

Atlas：一笔典型的阿波罗交易

主持人： 你有没有一个特别喜欢的例子，一个你认为很出色的承做平台？讲讲这种东西长什么样。

齐托： 瑞信当时正在经历一系列变化，最终被瑞银收购。Atlas是瑞信的结构化产品业务。它十年里都是瑞信的头号利润中心，长期贡献瑞信相当大比例的盈利，而且实质上没有亏损。它有四百五十亿美元的资产负债表。它做的事情是：向全世界的资产承做机构提供仓储融资，让这些机构去发放大量小额贷款，累积到一定量之后，把这些贷款证券化，再通过分销机制卖出去。

齐托： 因为瑞信的股价相对账面价值折价很深，如果他们能按账面价值卖掉这块业务，对他们其实是增厚的。而这笔交易是典型的阿波罗式交易：里面有按揭、有太阳能、有商业地产、有消费金融。要把这些东西全部承销下来，市场上除了我们几乎没人做得到，因为你必须有完整的团队班底，还必须把整块业务的运营开支接过来。我们说的是三百个人。2022年利率剧烈波动的时候，他们为追加保证金发出了以百万计的电汇指令。你必须有足够的规模才能真的接得住。你得懂所有这些资产类别，你得有接手一支团队、在文化上整合他们的经验，然后把计划执行下去。

齐托： 最后拖到了最后关头。我记得就在这儿，大概是半夜十二点还是凌晨一点，我和一个分析师、一个负责这笔交易的合伙人在吃中餐，我说，这真有意思，这才是我们，我们回来了，再来一次。那种感觉就是这样，大家都趴在交易台上，玩得很开心。

齐托： 最后我们赢了这笔交易，接过来两百八十亿美元资产，引入了三个合作方在股权层面一起投，包括万通人寿，还有两家主权基金。现在我们正朝五百亿的规模去，长期目标是把它做成一千亿美元的仓储业务。我们为这块业务招了一百八十个人，必须重建整个班子，自己的首席财务官、首席风险官、完整的运营体系，当成一家真正的公司来办。我们把它重新命名为Atlas。现在我们控制着两百八十个独立仓储安排，在这么多不同资产类别上，我们都是首选的提供方之一，而且我们控制着最前端。这就是一笔正中球心的交易，阿波罗所有能起作用的东西都在里面。

卡瓦纳：一通没人接的电话

主持人： 你深度参与过的交易里，哪一笔你觉得最有意思？当然，我要请你讲故事。

齐托： 过去五年里花我最多时间和精力的，大概是卡瓦纳（Carvana）。我知道你认识厄尼。那个局面在大概六个月里，从我们浮亏五亿美元，变成浮盈十亿美元。

齐托： 起点是2022年，我们是摩根大通那笔银团交易的主要认购方。一年后所有债券跌到三十块。我们在下跌过程中又买了七点五亿到十亿美元的债券。那段时间我去每一场投资人会议，都被质问这笔投资。我记得我心想，这种事我再也不做了。每一场会都被问现在什么情况。

齐托： 顺便说，这在我们看来是个很大的头寸，但放在所有基金里，哪怕债券跌到三十，我们当年的基金回报仍然是正8%到9%。按载体口径，我们承受的是一百到一百五十个基点的损失。可因为它天天上新闻，天天是话题，整个事情被放大成了这样。

齐托： 我大概在2022年11月，也就是原始交易之后六个月，就感觉到要出事。那时候我每次去加州的雅典娜办公室，都会给厄尼发邮件说：嗨，我要去凤凰城，我们该聊聊。他会回一句：好。你能感觉到他心里在想：这人是谁？阿波罗的这个人是谁？他想干嘛？现在又没出问题。

齐托： 然后债券继续跌，我一直发短信。昨天晚上我还翻了那些短信，心想，我该怎么讲这个故事。你看最早那些消息，他基本不回，不接话，就只有一句「好的」。你能感觉到他在想这人到底是谁。顺便说，那段时间我大概打了二十通电话，一起吃过两三次晚饭，都没有真正的交流。我想他听见了我说的话，但他担心我在做对他不利的事，这我能理解，完全能理解。

齐托： 后来他们聘了Moelis，我提前得到风声，知道他们要启动一次高度胁迫性的债券交换。这还是在「合作协议」这个概念流行之前。所谓合作协议，就是你和其他债权人结盟，约定无论如何我们只接受同一个条件，这样他们就不能挑出别的出借人，给他们比我们更好的条件。我们等于对他们说：各位，我们是出借人，那边是公司，我们可以一起谈出一个好方案，但不能是靠把我们互相挑拨起来。

齐托： 当时有五十五亿美元的未偿债务。要把五十五亿的债务凝聚成一个阵线，前提是你认识这些人很多年。信贷市场无论你承不承认，它是个作坊式的圈子。

主持人： 就那么些人。

齐托： 市场上大多数人我都是朋友。我可以说，我没有对市场上任何人做过不地道的事。而且我一般都有非常长期、非常真实的私人关系，是有深度的关系。因为信贷不是零和的。股票市场更零和，你赢了这笔交易，我就输了。信贷不一样，你通常和对方持有同一只债券或同一笔贷款，也许某一次我们站在对立面，但我知道下次我们还会站在同一边。所以这是完全不同的动力学。

齐托： 结果我们把90%的债券拢到了一起。他们推出了交换要约，被挡住了。

主持人： 那个交换的内容是什么？

齐托： 大意是：如果你以很深的折价换入这只新债，我们给你担保，但你必须对面值做很大的削减。我们所有人都说不。他们推出来，延长了期限，最后没有成交。

齐托： 这个故事里有一段人们不知道。我当时在度假，大概是一年里第一次休假，在法国南部。我和我太太坐在那儿，你猜谁坐在我旁边？肯·Moelis和他太太。我说，肯，我在度假。而且那种地方规定至少要住几晚，所以肯就在那儿，每一顿饭他都在。我就说，肯，这件事咱们能不能想办法达成一致？他那句名言就是在那时候说的：合作协议就是用来说不的。意思是，你们一旦抱成团，就永远谈不成交易。我说，我们能谈成，一个合理的方案。你把大家召集起来，发一份东西过来。我就那样一直在鼓动他们动手。

齐托： 后来我们一群人飞到凤凰城，来回磨。你最终会意识到两件事。第一，这种交易要谈成极其困难，极少能谈成。第二，这大概是唯一一个所有环节都奏效的合作协议案例。我们谈成了。我们当时还在四块钱买了股票，接下来十二个月里股价从四块涨到两百八以上。债券从三十块，按九十换出，一年后那些债券在一百二十块交易。所有人都赢了。

齐托： 在那么短的时间里，你极少见到一笔交易，它本身是公平的，我们并没有去把股权拿走，然后一年后所有人都赢了。当然我们在十五块就把股票卖了，后来它涨到两百九，所以我们是傻瓜。但那件事看着很过瘾。

齐托： 我还想起一个细节，我昨天翻着就笑了。厄尼和我都喜欢音乐。之前他什么都不回，现在我们是私交很好的朋友。我翻短信，看到我给他发过一首歌，米克·贾格尔的《Evening Gown》。我不知道为什么发这个，大概一年前发的，因为我们都聊音乐。他回我说：如果FBI要根据你的音乐品味给你做侧写，他们会说你是一个来自西得州的六十岁老头，患有乐观型抑郁。

齐托： 所以你顺着这条线看下来，会问：这笔交易到底是怎么做成的？它做成，是因为我一直回去找他，一直保持残酷的坦诚。尽管他一开始不愿意信任，我想部分原因是机构层面的、或者我们当时在做的事情让他不想信。但聪明人能看穿。聪明人能看穿，他们确实能。他是听进了内容的。等他到了那一步，你现在去问他，他会告诉你，如果没有我们前面花的那些时间，没有我一次次去凤凰城、真正和他坐下来、不断给他反馈反馈再反馈的整个过程，这笔交易根本不会有。那才是最后把交易做成的原因。

齐托： 而在大多数情况下，那种局面会走向破产，或者某种激进对抗，老实说，最后大概没有人会赢。所以那一笔对我来说很有意思，因为我和厄尼现在是很好的朋友，我想我们都学到了很多。你会意识到：你必须有灵活的资本，你必须真的愿意和决策者建立起私人的、互相信任的关系。而且不只是和决策者，还要和你的同行，因为在信贷里，你必须能够认同，有时候一加一等于三。这不是零和的。

赫兹：整个平台第一次合奏

主持人： 这故事太精彩了，我每次听都喜欢。这显然是过去二十年最引人入胜的资本市场故事之一。另一个我很喜欢听你讲的是赫兹，主要是因为，它好像特别能说明阿波罗在做什么，以及为什么这件事有意思、有差异。能不能也讲讲那个？

齐托： 好。2016年的年度会议上，我说赫兹会破产。结果我错了三四年。我当时的论点是：有了优步，人们会少租车，定价会崩，二手车价格会跌，这就是2016年的判断。

齐托： 然后疫情来了。大概一个月后我和管理层通话，他们说：哦，我们没有任何计划，公司没问题。我当时被锁在贝德福德的家里，心想，你们在说什么？我们买了几亿美元六月到期的保护，公司在五月就申请破产了，就在他们告诉我一切都好之后一个月。

齐托： 那是赫兹之旅的开始。从那里开始，我们在六十块买了定期贷款。我们判断自己大概能以不到十亿美元的价格拥有这家公司。我们当年讨厌它的时候，它是一家百亿美元的公司；现在我们等于用十亿美元把它买下来。整个过程从2020年中开始，我们以六十块买定期贷款，本质上是「以控制为目的的困境投资」，这历史上并不是我们常做的事，但那是疫情时期，我们想的是：如果在这个价位拥有它，我们并不认为最后会真的走到控制这一步，但如果在这个估值上拥有它，它值这个价。

齐托： 然后是再融资。想想阿波罗这家公司能怎样提供解决方案：从那一刻起，我们成了它最大的有担保债权人。我们提供了破产期融资（DIP）。那年夏天，我们为他们整个二手车车队融资做了四十亿美元的再融资，因为二手车价格在崩，他们必须再融资。我们做了四十亿。然后定期贷款价格上来了。

齐托： 等公司最终要走出破产保护的时候，他们在当年11月把定期贷款还掉了。赫兹内部有一块租赁业务、一块平台业务，做的是车队融资，他们想在退出前把它卖掉，我们买了下来，放进我们的平台业务，和Wheels合并，那是一家专做车队融资的特殊贷款平台。

齐托： 再后来，事实证明这是一家有偿付能力的公司，股权是有价值的，Knighthead最终赢得了竞购。我们提供了二十五亿美元的退出融资，六个月后以一百三十块被赎回。我们前后往这个生态里投了一百亿美元，横跨破产期融资、有担保债务、证券化产品，还从它的平台里买走一块业务。

齐托： 在十二到十八个月里，没有别人能把这整件事走完。你必须有大量的灵活性、创造力和敏捷度。你必须在整个资本结构上下思考。那是我第一次看到整个平台一起运转，从平台团队到优先级债务团队再到混合业务团队，全在同一个生态里协同。那相当特别，希望以后能多做这样的事。

主持人： 要做成这个，你需要对市场的判断力和对单一标的的判断力同时在线。

齐托： 对。而当它发生、而且你执行得好、把所有东西都展示出来的时候，再加上离决策者足够近，你做得越多，就越有可能接到第一个电话。我们提供那四十亿美元的证券化产品，那不是高回报业务，利差就三百个基点，但因为我们做了，结果是那块平台业务我们接到了第一个电话。做完那个，我们又是那个被第一个想到的人。后来Knighthead那笔优先股，我们是在最后关头接到电话的。因为我们对这家公司太熟了，三十分钟之内我就说：好，我们做二十五亿的优先股。

齐托： 我们能在这种规模上反应这么快，又大又快。很少有机构能又大又快地行动。而我们能这么做，是因为我们对这些企业太熟悉，我们长期跟踪它们，我们有足够大的资产负债表可以迅速承诺，而且我们在这些公司里已经投了很多年。高收益公司是不会消失的，它们要么被收购，要么再融资，所以每两三年就会回到市场上，要么就破产。它绝不是「做完这笔贷款，然后祈祷能收到足够现金」那种事。这些公司你会跟很多年。

算力与AI

主持人： 我想聊聊未来你最关注的几个赛道。最明显的一个是美国围绕AI的基础设施建设。AI当然是必须问的，所有人都在说。我知道你花了些时间去见一些年轻公司，这很酷，我们见过其中一些同样的公司，想想世界要去的方向确实相当疯狂。当你想阿波罗在这里面的角色，其中一件正在发生的事是巨额资本要砸进算力基础设施的更新。你怎么想这类事？怎么切入？怎么判断时机对不对？是不是等它先沉淀一下？

齐托： 我太太禁止我在饭桌上谈AI，因为我觉得那会毁掉一场晚宴。

主持人： 你是悲观派？

齐托： 不，我更不是虚无主义者，我是比较兴奋的那种，但我想没完没了地谈它。

齐托： 我们的业务里有三个板块需要考虑。第一是数据聚合，把海量非结构化数据结构化，怎么用它才有吸引力，怎么用它才可能具备预测能力。第二是金融服务公司的全部运营环节，我认为它们都会变好，从托管到资金划转到交易清算，任何一笔交易背后都有一整套工作流，我认为它们都会被优化得更高效。第三是投资流程，对我们来说就是怎么做副驾驶，怎么造出副驾驶让我们的风险决策者更强。

齐托： 我认为这些都会发生。但你必须有非常精通此道的人，去训练这套系统，按你想要的方式构建它。你也完全可以造出一个给你烂建议的系统。所以你要确保它是在你认可的框架下生成结论，这个框架必须契合产品的需要、基金的需要、投资流程的需要。

齐托： 这对我们相当令人兴奋，因为我们很大，这意味着我们有大量信息，有大量还没做的优化空间可以做。我对我们在这方面的未来相当乐观，也很想去做。当然，你和生态里的人聊，他们会对这一切意味着什么感到紧张。我觉得我们只是会把自己的工作做得更好、更高效，能做更多事，这挺让人兴奋的。

主持人： 那从投向上看，你觉得它会影响你们把钱放到哪里吗？也就是说，这么多钱正砸在让这一切成为可能的基础上，你刚才描述的每一件事都要花钱，而这些钱正流经一整套全新的基础设施。你们会参与这一端吗？

齐托： 会。算力是这一切的中心，对算力的需求只会上升。那些巨型数据中心的规模是天文数字。坦白说，全世界只有少数几家投资人能以匹配的负债、在那个体量上给它们融资，我们很幸运是其中之一。我认为我们会成为这个领域的领导者。英特尔只是个开始，最后会有那么几家机构领跑。

齐托： 这件事最重要的一点是，首先，交易对手的信用质量通常很高，因为那些需要算力的超大规模厂商和其他玩家，通常资本极其充裕，盈利增长很快。我们越能和他们一起打造出在久期上最贴合他们需要的、最灵活的资本结构，我们就越可能成为那个服务提供者。我认为，凭借我们的组织设计和负债结构，我们天生就被设计成这类资本最大的提供方之一。

齐托： 所以这一块，加上国防，大概是我们增长最快的两个板块。

给年轻人的建议

主持人： 在我们描述的这整幅正在变化的图景里，如果是对资本市场感兴趣的年轻创业者，你觉得今天创办新的金融公司、新的资本市场公司、新的资产管理公司，最有意思的机会在哪里？

齐托： 我一直认为，核心的信贷、核心的股权业务会走向整合。如果你已经算大，你会变成巨无霸，去做分销、去生产产品。那一块会有整合，你也已经看到了。

齐托： 但永远会有家族办公室、捐赠基金，想要那种小而美的手艺人。

主持人： 手艺人。

齐托： 我在这行起步时管的是一亿三千万美元的基金，至少有五年没人搭理我。人家想，那家伙在那边搞一只多空信贷基金到底在干嘛？我做了十年才来这里。那种生意，你每天醒来就是极致的风险管理，尤其在流动性业务里，极致的风险管理，每一行头寸你都清楚，每一份风险你晚上都盯着，你活在那门生意的手艺里。中端市场的收购，投资中小企业，风险投资，这些都是手艺人的生意。我认为在整体的资产配置里，永远有手艺人的位置。

齐托： 所以我的建议是：找到你真正热爱做的事，找到你极其感兴趣的东西，围绕它做出一个产品，让自己每天都为在做的事情兴奋起来。因为如果你做到这一点，你大概率会设计出一个不错的产品和一套不错的投资流程。而客户是能看穿这些的。他们能感受到你到底在不在乎，对你设计的产品到底有没有兴趣，他���知道。就算第一天不知道，早晚会知道。

体育与赛事

主持人： 你觉得阿波罗在体育领域会有未来吗，给球队融资之类的？

齐托： 在一个AI带来富足、一周七个晚上都在办活动的世界里，我们刚刚投了阿里和他的迈阿密公开赛、马德里公开赛，希望还有其他赛事。他们的论点是：赛事这门生意，原本一周两个晚上，居家办公把它变成了三四个晚上，如果真的走到AI富足，它就是一周七个晚上的生意。人们享受着五到十倍的GDP，一切由机器人伺候，那就往那儿走吧，AI富足。

齐托： 如果真是那样，赛事生意挺有意思的。而某些资产类别价格上涨得非常快，比如球队，涨得很快，但它现金流不多，更多是企业价值，所以并没有多少放贷。这中间有巨大的特殊金融空白。所以我能想到我们会更积极地以球队为标的放贷。不是去买球队，但我能想到我们做更多像阿里那样的事：我们提供融资，持有一小部分权益，通过某种混合工具支持他们。

主持人： 想象你们把这套方法用到每一个逐步成熟的行业上，会很有意思。

什么必须留住

主持人： 在这个过程中，阿波罗文化里有哪些东西你希望保持不变，或者希望它更强、更真？

齐托： 就是那种愿意尝试新东西的劲头，一种开放。我觉得每个人都意识到世界变得很快，就算现在没意识到，也快了。它变化的速度好像比我们任何人能接受的还快，离得最近的人甚至说我们都预测不了这些东西。所以就是愿意尝试新事物，开放，有弹性。我喜欢橡皮人Gumby那种感觉，我们想要愿意去挑战既有规范、跳出框框思考的人。不能因为某件事过去管用，就默认它未来还管用。而且要玩得开心。

齐托： 我们有自己的「奥运会」。我尽量把事情弄得有意思一点。去年奥运会结束的时候，我们本来准备了一场很标准的公司版奥运会，说实话那会挺没劲的，也还行吧，挺好玩的，我们去兰德尔岛。但为了不落俗套，我总要搞点不一样的。所以我让团队凌晨五点在鱼市和我们碰头，我们弄到三条五十磅重的抹了油的鳕鱼。因为我在缅因州长大，每年都有一场抹油鳕鱼接力赛，你得穿上消防员的装备，抱着一条五十磅的油鳕鱼跑个来回。

齐托： 我没告诉任何人决赛是什么。我就说，各位决赛选手，你们要为冠军而战。然后我把那三条五十磅的油鳕鱼拎了出来，接力赛开跑，看谁能赢。我们还在努力让这里好玩。我想我们大多数人，我希望大多数人，都觉得来上班这件事得有点乐趣，得享受它。

意义在哪里

主持人： 你从这一切里找到的意义是什么？我问这个的原因是，我和我太太在看苹果电视上那部约翰·哈姆的新剧，我看了几集，觉得它既好看又极度令人沮丧，我几乎看不下去，它让我难受。里面全是富得不得了的人，而他们的生活看上去空洞到不能更空洞。我想这在金融业是真实存在的：产品本身就是钱，于是世界就是钱，激励就是钱。市场体系极其强大，资本市场是它的中枢，我们开头也聊了这对美国是多大的资产。但这里面有一种风险，你作为一个人，会被这套激励和结构扭曲。所以我很好奇你在其中找到什么意义，以及你为什么选择做这件事。

齐托： 我本来想当橄榄球教练，我拼命不想来纽约。那种抗拒的顶点是在我从阿默斯特开车去纽约、搬进三十八街和第一大道那间三个人合住的一居室的时候。我开进中城隧道，车里塞满了我的全部家当，进隧道的时候轮胎爆了。我当时想，我真不敢相信我在干这个。

齐托： 然后是每天早上四点半、五点赶火车北上，只为赶在老板之前到公司，因为我继父跟我说，你必须第一个到公司。他其实还帮我找到了那份工作。有意思的是，我每天拼命想第一个到，可我的第一任老板吉姆·卡斯珀去得特别早，我怎么都赶不过他。他当时刚要有第四个孩子，结果第四胎是三胞胎，所以他们有六个孩子。

主持人： 天哪。

齐托： 现在我自己有三个孩子，我才明白：他是想在所有人醒来之前先到办公室。

主持人： 所以你是在跟一个六孩家庭比早起。

齐托： 对，我是在和一个六个孩子的家庭较劲，那太难了。

齐托： 但我还是去了。我继父就说，你就试试。我见了那家公司的创始人，他问我：你好胜吗？我说是。数学好吗？我说是。喜欢新东西吗？我说是。他说，那你的血会变成绿的，上来干吧。

齐托： 但对我来说，这件事从来不是关于那个结果。它一直是关于有一个真正好的产品，做出比别人更好的回报。我并不是那么以结果为导向的人。我一直在意的是，真诚地觉得自己有一个想法、一个产品、一个非常原创的、我们真正相信的东西。一只基金本质上可以成为表达这种观点的载体。

齐托： 我还喜欢的一点是，我一直相信，如果你能在很长时间里做出好的业绩，你就会永远有客户，只要他们信任你，只要你说到做到。这是一个相当好的经营框架。如果你能长期、持续地做到，你就永远不会缺客户。

齐托： 而且一开始我完全没意识到自己会有多喜欢这门生意。还有哪里能让你同时置身于算力、油气、软件、医疗，在全球范围内参与所有这些对话？它就是一所永不结业的学校。我觉得我做不了别的事。有人问我，你会不会某天……我不觉得我会，我不知道该怎么停下来。

蓝莓与牛油果

齐托： 来点蓝莓？

主持人： 好啊。

齐托： 我太太特别注重健康，她还有一种本事，总能找到特别的东西。你知道的，任何特别的东西，我都喜欢参与到它被创造的过程里，喜欢分享独特的东西。

齐托： 先说牛油果。在纽约，你每次从Instacart点牛油果或者外送，一半都不怎么样，甚至很差。于是有个人叫「牛油果哥」，他就专门做牛油果。

主持人： 牛油果哥？

齐托： 对，就叫牛油果哥，你们现在就能去买。价格大概比普通牛油果贵五成甚至一倍，但每一颗都是完美的。所以回到你刚才那个关于年轻人创业的问题：任何独特的、特别的、解决了一个问题的东西，都能成为一门生意。牛油果哥就是。

齐托： 蓝莓也是。我太太在佛罗里达找到一个农场，一年只产一次蓝莓，一年只收一次，你可以订五磅，而且必须在开卖当天下单。各位，今年你们已经错过了。我其实不知道农场叫什么名字，就叫「蓝莓哥」吧。

齐托： 我们拿到之后，第一年吃过之后，你就再也吃不下别的蓝莓了，因为它太好了。现在我开始把它寄给别人，寄给楼里的同事。我寄给泽尔特，办公室的人都收到，他们问我为什么给我寄蓝莓。这其实是一种信息，关于某样东西真的独特、真的特别。关系就是这样建立起来的，一切好东西都围绕这个。

齐托： 健康相关的一切功劳当然都归我太太，但还不止于此，这些工作本身是不可能完成的。如果家里没有一个支持你的人，一个全然信任你、总是替你做对的决定、永远在为你着想的人，你撑不下来。我很幸运有这样的人。

最后一问

主持人： 能通过这么多次对话向你学习，对我来说非常过瘾。阿波罗对外界来说像一块整体的巨石，你可能以为它是私募股权公司；就算你知道它在做信贷，也会以为它只是做中端市场的赞助人交易。它显然已经变成了完全不同的东西。我很高兴听众也有机会了解到这些。我做这个节目，每期结尾都会问同一个问题：有人对你做过的最善良的事是什么？

齐托： 我继父，他上的是西点军校，我们前面聊到过他。我人生大部分时间是和我母亲、继父一起过的，他给了我极多的结构和规矩，而且真的始终把我当自己的孩子。现在我有了三个孩子，我明白了，这种事你怎么感谢都不够。

主持人： 太好了，就在这里收尾。谢谢你的时间，约翰。