Finding The 1% of Stocks That Matter | Henry Ellenbogen Interview

亨利·艾伦博根（Henry Ellenbogen）是 Durable Capital 的创始人，此前在普信（T. Rowe Price）管理新地平线基金（New Horizons），是美国小盘成长投资这一脉最重要的实践者之一。这次长谈从他的投资哲学源头讲起，一路谈到 1% 的「状元股」、第二幕创业者、量化与多策略平台带来的市场结构变化、AI 与机器人对成本曲线的改写，以及公司为什么仍然值得上市。本文依据现场录音编译整理，只删去口语枝节、寒暄与重复，论证、例子与语气一概保留。

从生物学进入投资

主持人： 我想从一个有意思的地方开始：请你讲讲自己投资哲学的起源。今天我们会聊到很多非常具体的现实问题，我希望听众先明白你的立场从哪里来、你是怎么一步步形成这套想法的。这道菜的关键配料是什么？它从哪儿开始的？

艾伦博根： 大概有几个来处。一个坦白说是我自己的背景。我不是从学校直接进投资这行的，我走的根本不是金融那条路，我去搞政治了，我也不是经济学专业。我本科读的是有机化学，另一个方向是历史与技术。我在政治圈干了很多年，后来开始琢磨自己到底想做什么职业，慢慢才想到投资，然后就一头扎进去了。

我开始用科学里学到的那套原理去想投资，尤其是生物学。一个组织也好，一个生物体也好，要想长期存续下去，跟人一样，它必须跟自己所在的生态达成平衡。今天你也看得到，我是两个男孩的父亲，孩子的成长要经过一条条曲线：幼儿、少年、青春期、成年，每一段都得保持平衡。平衡做到了，他就能茁壮，甚至做出很了不起的事。人类整体也是这样，你看看人相对其他物种取得的成就。

我就想，投资凭什么不遵循我们在科学里看到的同一套规律？凭什么不能这样理解：一家公司应该在客户、员工、股东，以及它所在的社区之间维持一种健康的平衡。这个念头对我触动很大。我也很幸运，职业生涯很早就进了普信，后来成为我导师的杰克·拉波特（Jack Laporte）信的正是这一套：投资小公司，投资那些像主人一样思考的人；他们每天醒来就想着让自己更好一点，他们善待员工，有好的文化，资本配置做得漂亮。这样的公司才能持续成长。这就是他做了二十五年、做得如此成功的方法。这套东西跟我一拍即合。

五十年，二十只股票

艾伦博根： 后来我撞上了一点好运气。在普信做到一半的时候，公司让我去管新地平线基金。我开始读这只基金历年的股东信。那时它刚满五十岁，我就跑进档案室，把所有股东信翻出来读，想搞清楚这只基金五十年的成功到底靠什么。它当时是全美历史最久的小盘成长基金，多数人也会说它是业绩最好的那只。

读下来我发现一件事：五十年里，真正决定业绩的只有大概二十只股票。也是凑巧，或者说杰克是有意的，他决定给基金办一个五十周年的生日会，历任基金经理都到场了，只有普信先生本人没来，他管过这只基金，但已经过世。那天我跟一位前任经理聊天，他讲了沃尔玛上市路演时见到山姆·沃尔顿的故事。不了解这段历史的人可能不知道，沃尔玛上市时是一家极小的公司，只有五十家店。后来沃尔玛就成了沃尔玛。

我回头一查，心想：哇，这肯定是那二十只里的一只。但遗憾的是，这个仓位被卖掉了。

主持人： 他们把它卖了。

艾伦博根： 算一笔账。我当时管的基金大概八十亿美元，是全美最大的一笔小盘成长资金。如果当年那笔沃尔玛的持仓没有卖掉，光那一个仓位的价值，就会超过我手上管理的全部资产之和。我不是说前人做了糟糕的决定。我是说，从数学上看，一个错误的决定，或者说一个你每天都得重新做一遍的决定，因为公开市场每天都开门，就能把之前所有正确决定的成果统统抹平。

所以从那时起，我开始认真研究美国公开市场的历史。后来很多人在谈从芝加哥出来的那份研究。

主持人： 对，4% 的那个。

艾伦博根： 是真的。但我做这件事的时候，还没有人问过这个最简单的问题：在美国股市的历史上，也就是在我看来最能代表资本主义的那个样本里，如果平均有四千只上市公司，其中究竟有多少家是真正伟大的？

我们今天的哲学建立在这个数上：在任何一个滚动的十年区间里，大约有四十只股票能以每年 20% 的速度复利，也就是涨六倍多一点。也就是说，大约 1% 的股票是「状元」。我们要去找的就是它们。

人对一件事的理解，往往先来自旁证，比如生物学，然后是轶事，然后如果你愿意再往下点一层，或者你本来就是个数据迷，你就会真去把它研究透。此后我们就一直在搭建一套投资哲学，目的是把投中那四十家公司的概率做到最大。还有一件事：这些公司里大约 80% 是从小盘公司阶段开始它们的复利旅程的。所以老有人问我，亨利，你为什么这么爱小公司？我说，一是因为我喜欢这份工作里跟人打交道的部分，二是因为那些伟大公司里 80% 起步时都是小公司。

我们要最大化的就是这个概率，因为我们相信这才是长期财富和经济增长的来源。我们做的事说白了，就是专门造了一套投资哲学，同样重要的是，还专门造了一个能执行这套哲学的投资组织。

状元的路标

主持人： 你的公司名字本身就是对这个理念的致敬：durable，持久的长期复利。请再往细里说一层。你确定了目标是尽可能逼近那四十家公司，那么在你和你团队的风格里，哪些共同特征是「你可能抓到了一个」的信号？我知道你也做后期的私募投资，所以你看这些公司的时候，它们往往临近上市。上市这件事我们待会儿再聊，先说说：你提炼出来的、最重要的路标是什么？

艾伦博根： 如果你以前当过状元，你再当一次的概率就更高。这话听起来太简单了，但其实很有意思。我们就是去看谁真的做到过。如果一家公司我们不熟、没研究过，我们就点进去研究它，看有没有机会；就算没有机会，也把它做成一个案例研究。我们要学会它。我的合伙人之一阿努在哥伦比亚商学院开课，就是价值投资那个项目。这一方面是我们整个组织回炉再造的方式，另一方面也是我们回馈社区的方式。那门课就建立在这套方法上，学生一年大概做六个案例研究，日积月累就攒出一个案例库。你先从研究那些做到过的人开始，然后当然是去研究他们身上的模式。这是第一条。

第二，这些公司分散在整个经济里。我们现在处在 AI 影响巨大的时期，我对 AI 影响力的判断，跟你请过的很多嘉宾大概没什么不同。我想说的是，当我认真研究 AI 的力量时，我想到的不只是第一、第二层导数上的公司，也不只是大家归类为科技公司的那些。我同样在想科技行业之外那些已经存在的、业务多元的公司，它们在这一轮里也可能长成巨头。

举个例子。回头看云和移动那个时代，你当然应该持有亚马逊。但你看零售业，一旦沃尔玛和好市多真正看懂了亚马逊在做什么，而它们那时还保有相对的规模优势，它们就把自己的长处用了起来，跟着上了同一条曲线。从那以后，零售业 62% 的增量全归了这三家。当然其中一家可能比另两家更好，但实际上三家都很好。

那么在 2010 年代那十年里，罗素 2000 成长指数里最好的小盘公司是谁？不熟悉基准的听众可以先记住这个问题。答案是达美乐比萨。

主持人： 达美乐。

艾伦博根： 它其实是一家增速平平的公司，那十年里平均增速连 10% 都不到。达美乐为什么这么好？我从头研究过它，当然也持有过它一段时间。达美乐开始起跑的时候，美国的比萨市场大概三分之一是本地小店。跟很多听众一样，我也有自己最爱的那家本地比萨店，我喜欢它是因为它的比萨确实好吃。另外三分之一我们都知道，就是全国连锁：达美乐、棒约翰、小凯撒等等。而中间那三分之一，华盛顿特区以前有一家叫 Armand's 的，开了大约三十家店，它们有本地或者说区域性的规模，但它们既没有达美乐那样的规模，比萨也算不上好吃。

达美乐起跑时，首先是把产品做好了一点。但如果你跟当时的 CEO 帕特里克·多伊尔聊，你认真研究就会发现，他们真正做的是这件事：比萨的价值等式有三项，品质、价格、便利。他们意识到，只要在技术上真正下重注，就能把便利这一项做得好得多。

于是他们下大力气做自己的 App，很早就跟顾客建立了直接关系，然后就能更高效地对这些顾客做优惠券投放之类的事，把单店的单量规模拉起来。当你把一件事做对了，产品改善了，大概略高于行业平均，便利这一项不断迭代，又跟顾客有了直接关系，突然之间品牌光环也变好了。把这些叠加在一张极好的商业模式上，也就是加盟模式，投入资本极轻，最后你就得到一只极好的股票。

所以我们在 Durable 反复琢磨的是：在分销、货运这些已经做得不错、而且可能已经在另一条曲线上投入的公司里，哪些有能力用 AI 大幅降低自己相对竞争对手的成本，拿到更大的收入规模，再把这份优势再投资出去，形成某种永久性的东西，把那些迟迟才跟上、甚至永远跟不上的对手甩开。你去研究市场历史就会发现，往往这类才是最好的股票，因为你本来就在一个物理世界的生意里，技术优势会转化成物理护城河，或者分销优势，或者规模优势。这是我们观察到的一种模式，内部我们叫它「从优秀到卓越」的论点。

人：认识二十年

艾伦博根： 第二条路是人。我看今天手上的投资，很多是跟认识了二十年的人在一起做事。也许他们还在做同一件事，也许他们在做下一件事，但我们认定这就是那种能把组织建好的人。当然我们也必须认识新的人。

我们最大的持仓之一是多邻国。我们第一次跟 CEO 路易斯·冯安（Luis von Ahn）深谈是在疫情期间。那个阶段市场重新打开，一路创新高，零利率环境下私募市场热得发烫，大家都在 Zoom 上见面。我记得我跟同事胡里奥一起见完路易斯，我给胡里奥打电话问他怎么看，他说这生意太出色了，他们在自己的市场里领先，站在消费者这一边，产品也好。我说对。我还说，路易斯让我想起 Shopify 的托比。上一次我遇到一个人，技术功底这么硬，路易斯当过卡内基梅隆大学 AI 与机器学习方向的负责人，同时又有那么清晰的商业判断，还能把复杂的东西讲得极简单，简单到连我都能听懂，那还是 Shopify 尚未上市时我跟托比相处的时候。我说，我们把日程清空，只要路易斯愿意见我们，他在匹兹堡，我们就飞过去。

所以一部分是理解模式、研究过模式，一部分是理解什么样的环境会催生这种公司。红杉有句名言叫「为什么是现在」，而且这个「为什么是现在」不只发生在技术侧，它发生在整个经济里。但我觉得更关键的是那种清晰感：当你跟数以千计的高管打过交道，你见过那些真正做成过的人，你就想跟他们多做一点事；你也会遇到那些正在尝试、但让你强烈地想起那些已经做成过的人。

第二幕的创业者

主持人： 能不能多讲讲「第二幕团队」这个概念？为什么在你判断一家公司是否可能长期复利时，第二幕团队是个有意思的变量？

艾伦博根： 这件事对我特别亲切。一是我们确实在投这种团队，二是它其实就在 Durable 自身的核心里。这也是我觉得 Durable 跟别的投资机构不一样的原因之一：我们自己就是一支第二幕团队。

在我上一家机构，我在 Workday 收入约一亿美元规模时投了它。Workday 的两位联合创始人阿尼尔·布斯里和戴夫·杜菲尔德，正是在上一个客户端服务器时代开创 HR 记录系统的人。他们就是把 PeopleSoft 做出来、做大的那批人。中间有很多故事，最后甲骨文发起了一场非常凶悍的收购。某种意义上他们觉得自己的愿景已经完成了，于是又聚到一起，而真正点燃新愿景的是云。

今天说这个听起来太理所当然了。

主持人： 是啊。

艾伦博根： 但在 2012 年我们投 Workday 的时候，投资人对云的理解远没有这么清楚，坦白讲我自己也未必完全懂。但我懂的是：这是一支第二幕团队。这类产品里有一大堆东西，姑且叫「异常处理」，如果你没做过，你就不可能理解它，也就不可能做对。正因为这是第二幕团队，他们既知道怎么用新一代技术，也知道怎么在超大规模下把记录系统里那些边缘情况处理好。当然他们也清楚该切入市场的哪一段、怎么服务它。

这就是我们在 Durable 看一位创业者时脑子里的画面：他曾经在某个产品领域或某个业务领域里解决过问题并且赢了，现在他想再做一次。再做一次有巨大的优势：你等于是在一开始就带着完全的清晰度去解同一个问题。另外，因为你成功过，你可以把组织的所有部件按你想要的方式对齐，人、组织结构、投资人，全部。

比如马克斯·莱夫琴。很多人都认识他，PayPal 的联合创始人之一。我们第一次投马克斯其实是我职业生涯最早的几笔私募投资之一，我们投的是 Slide。此后很多年，直到最近，我们又是 Affirm 的投资人。我以前老开玩笑说，马克斯，我大概是所有投过你的人里唯一没赚到大钱的。玩笑归玩笑，马克斯在我看来是第二幕创业者最好的样本。不了解他的人可以记住几点：第一，他是真懂技术，而且真懂怎么用技术在极复杂的系统里解决问题；第二，他能招到极优秀的人，因为他讲的是他们的语言；第三，他是个很好的领导者，人们信他；第四，他极其有韧性。

如果 Durable 一年做五到十笔新投资，很多时候投的就是第二幕创业者。如果我们运气好，而这种运气正来自二十年积累下来的关系复利，很多时候投的是我们在他上一幕里就已经是股东的人。这一点也很好，因为他们了解我们，我们了解他们。我们知道彼此的长处，也知道彼此怎么互相帮得上忙。像马克斯这样的人、像阿尼尔这样的人，他们想跟谁做生意就能跟谁做生意。这种局面给他们的好处是，他们可以在一张白纸上决定要跟谁同行。而从我们这边看，我们本来就不做很多新事，所以能把资源真正对准他们。

我们自己的第二幕

主持人： 你自己的第二幕里，变化最大的是什么？你在把 Durable 这个机构本身造得跟你所投公司具备同样的特质：活得久、做得好、利益高度一致。从第一幕带到第二幕的最大心得是什么？又扔掉了什么？

艾伦博根： 说起来，Durable 差点就叫「第二幕资本」（Act 2 Capital）。

主持人： 真的？

艾伦博根： 这个念头在我当时的构想里分量非常重。投资哲学我们刚才聊过，其实很简单：投那些能长期复利、最终长成大公司的小公司。我们相对其他投资人的优势在哪？我们认为我们特别擅长看人，也特别擅长理解变化。因为 Durable 是一家由投资驱动的公司，我们做的每一件事都服务于这个投资使命。

我们几乎是从一张白纸开始问：如果要专门造一个能干成这件事的投资载体，它该怎么搭？所以我们放在公开市场和私募市场的资金比例，是按这个目标对齐的。组织上也一样。我们对人的安排非常刻意。我们真心认为，很少有人是按我们这种方式运转的，Durable 就是不一样。我的合伙人凯瑟琳，2020 年第一次给 Figma 做研究、2021 年我们领投那一轮的是她；Figma 全员会上迪伦宣布公司要上市时，在现场的是她；今天这家公司发布上市后的业绩，看它的还是她。这就是不一样。你需要这样的人：一家公司估值二十亿美元、还是私人公司、年化收入三千万美元的时候他在看；今天 Figma 已经是十几亿美元收入量级的上市公司了，他还在看。绝大多数投资机构不是这么搭的。所以你要有这样的人，就只能自己内部培养。

第二是时间分配。任何时点我们大概有 10% 到 15% 的资金在私募市场，其余在公开市场。我们必须愿意为新想法花上合适的时间。当年看多邻国，对多邻国合适、也许对我们也合适的决定，只是投两千万美元。我们不会把它看成一笔两千万美元的投资摆在一个一百五十亿美元的载体里，我们不会把它当成 10 个基点或者 12 个基点。我们把它看成我们未来的复利机器。

我们的投资备忘录跟别家机构写得根本不一样。当我们看一家还没有建立竞争优势的早期成长公司时，备忘录要写的是：如果多邻国在未来三年做到我们认为它能做到的事，我们不仅在承担这份风险后拿到了合理回报，而且到那个时点，我们会愿意在更高的价格上买更多。如果这份「愿意在更高价位加仓」的备忘录写不出来，我们就不能买这只股票。而且我们的论点绝不能是「它会被收购」。这一点必须对齐。

还有就是我们的出资人。我们的出资人非常好。我们必须对他们透明：要追求这套哲学，我们的业绩在月度或季度上就会有波动。这话听着理所当然，但市场其实变了，资金越来越短周期。

主持人： 短到什么程度？

艾伦博根： 太多人是按月度的激励模型在做事，不是按年度，是按月。所以我们必须极度透明地告诉出资人我们想做什么，然后兑现承诺，但是在正确的时间尺度上兑现。

向上买，向下买

主持人： 你这个「越涨越买」的概念我很感兴趣：如果一件事顺利时你不愿意在更高的价格上加仓，你一开始就不该投。这样理解对吗？也就是说，你建立完整仓位的方式，是随着价格上涨不断加码？

艾伦博根： 对，也不全对。我们的组合其实分两部分。

看早期成长公司时，它可能是还没上市的多邻国，也可能是上市之后但仍未建立竞争优势的多邻国，那时它没有现金流，也没有市盈率可谈。在我们眼里这仍然是早期成长公司：我们判断它未来可能建立竞争优势，它的经营文化可能被清晰地建立起来，回头看时你能看到这种卓越以及它的适应力，我们也能看懂它的增长公式，而且一路走来我们真心相信这是那种能把组织做大的人。我们通常按三年为基础来承保，也不总是三年。如果它做到了我们认为它能做到的事，我们就会想在它用我们的话说「变得更大同时风险变小」的时候加仓：它证明了自己是有竞争优势的生意，显示出更强的韧性，也显示出在增长、盈利、创新之间做财务平衡的能力。以多邻国为例，它要证明自己不只是一个教人学外语的强力应用，而是能延伸到更广义的自我提升，再延伸到学习本身，从而提升人参与经济世界的能力。他们现在也进了国际象棋这种完全不同的品类。

所以，当一家公司越来越接近我们所说的、姑且叫「已经成型」但仍有增长的竞争优势型企业时，我们的承保逻辑就是：如果它兑现了那个情景，我们会想买更多；如果做不到这一点，我们干脆不参与。

我这辈子投过一百多家私人公司，参与过五十多次 IPO。其中还持有多少？我们持有的大概比市场上任何人都多。你看 Durable 今天在公开市场上的最大持仓里，有 DoorDash、Affirm、Toast，这几家最后一轮私募都是我们领投的。所以它们确实留下来了，而且我们在曲线的不同位置继续加仓。

至于「持久成长型公司」那一类，由于市场波动，再加上我刚才说的那种代理人机制逼着人用短周期眼光看公开市场，事实上你往往是在它们下跌时买得更多。我们最喜欢的创业者之一叫杰伊·轩尼诗，他是高力国际（Colliers）的 CEO，也是第一服务（FirstService）的创始人，这两家我们都持有，我们还跟他一起做了一笔私募投资。高力这家公司我认为被严重误解了。这个品牌当然会让人以为它是一家商业地产经纪公司，而商业地产经纪在高利率环境里通常不好过。但人们没看懂杰伊，他这套打法已经反复用过很多次：他真正的师承是彼得·德鲁克，他对本地激励机制的理解、对资本配置的锋利判断，以及他收购团队时设计合伙制的方式，造就了别的东西。人们没意识到的是，他在地产资产管理这块已经通过哈里森街（Harrison Street）建起一门了不起的生意，同时还在建一个非常好的咨询平台。

所以我们在这家公司上的洞察从杰伊开始，但真正的内核是：高力的资产质地根本不是一家周期性商业地产公司的质地，它其实是一家很好的地产资产管理公司，外加一家正在崛起的强势咨询公司。所以去年当大家担心商业地产疲软、担心利率时，它因为短期宏观情绪被砸下去，我们大量加仓。在组合的那一部分里，我们多半是在下跌时买得更多。

机器擅长什么

主持人： 你刚才提到一件很重要的事，委托代理问题，我想深挖一下。这其实是个市场结构问题。我们以前聊过，现在边际成交量里有一个高得离谱的比例发生在那些平台型机构内部，城堡、千禧年、Balyasny、Point72 这些。你怎么感受这件事？也想听听你对市场结构整体变化的看法：它怎么加剧了波动，创造了什么机会，又带来什么危险？

艾伦博根： 这件事我想了很久。我大概两年前开始认真想，事后看，我应该三年前就开始认真想的。但人不可能每件事都对。

我职业生涯里有一段时间，量化基金开始大放异彩，比如 Two Sigma 那一批。我们在 Durable 特别强调的一点是谦逊：我们从不假设自己对、别人错，也从不假设自己好、别人坏。我们的出发点永远是假设对方非常聪明，我们能从他们身上学到什么。所以在创立 Durable 之前，我就去研究了量化。我的结论是，短期阿尔法这场游戏大概率会被「机器加人」的组合赢走。那也正是历史上第一次出现计算机与人配合能击败最强人类棋手的时候。

后来我去跟 Two Sigma 的核心人物见面、相处，我了解到他做得非常好。但聊多了我也意识到，量化能做的事其实有真实的边界。我开始明白：如果这是一个基于已知数据的「重复行为」问题，那量化确实厉害。放到当时的现实里是什么意思呢？意思是，如果你只是那种因为 PMI 掉下来就去买工业股、等 PMI 回升重新估值再赚钱的人，这套不管用了。

主持人： 机器就是比你强。

艾伦博根： 机器在这件事上就是比你强。但如果你像我们当时那样，特别擅长理解人、特别擅长理解变化，那你就有真实的优势。我在老东家内部做过一次「人对机器」的教学，我说，因此新地平线基金接下来要做的事，就是在这两件事上加倍下注，并且把它们做得更好。我们要在业务的看人这一端更聚焦，公开市场和私募市场都一样；我们要在变化如何冲击我们的早期成长公司和持久成长公司这一端更聚焦；而那些我们相对机器并不占优的地方，本来也不该做，我们要停下来。当然，所有这些都在我们的投资哲学框架内完成。

我们在 Durable 研究千禧年和城堡时，做的也是同一件事。先说清楚，我深深尊重这些机构，我认为他们把自己那件事做到了极好，我也真心认为在那里工作的人非常有才华，我们的出发点就是：这些是极有才华、把事做得很好、品质很高的人。我们要问的只是：他们做的是什么，边界在哪里？其中一个边界是，如果你所在的机构每天都严密度量你的风险，而一旦你在一个月、最多三个月的窗口里表现不好，你的资金就会被砍，你还有很大概率被请走，那就意味着你的时间视角不可能超过你的职业视角。

我们还注意到，我们不只靠轶事理解世界，我们也做统计。看最近一个财报季，也就是今年二季度的业绩发布期，如果你去研究财报后的波动率，那是金融危机以来波动最大的一个财报季。要知道金融危机时，美国银行体系的根基都在被质疑，这意味着经济和市场的可能性分布极宽，而且市场在见底和见顶时本来就更容易剧烈波动。即便如此，这一个财报季仍然是最动荡的。我认为原因就是：我们估算机构资金流里大约 80% 到 90%，要么来自那些只有一个月、三个月代理期限的机构，要么来自必须把价格信号纳入模型、而模型正是为此优化的量化。

所以我们在 Durable 的对策很简单：少做一点，才能做得多一点。既然我们打算承受股价波动，我们就必须像了解高力那样，真正了解这门生意和这些人。如果高力因为利率、因为大家担心商业经纪而下跌，那市场很可能是对的。

主持人： 市场多数时候是对的。

艾伦博根： 十次里大概九次是对的。但如果我们理解那家公司文化的独特之处，理解他们如何配置资本，如果我们因为研究了二十年、又认识经营团队而深知哈里森街的资产质量，那就有理由在这种压力下往前倾。

早期成长组合也一样。多邻国上市的 2021 年，是资本市场上一次真正对企业敞开的年份。关于 2021 年这批上市公司已经有很多文章：它们在零利率环境里上市，其中很多公司要走到盈利会很吃力。2022 年利率上行后，很多人说干脆把这一批全部扔掉，我认为这个判断在方向上是对的：2022 年罗素 2000 成长指数里亏损公司的平均跌幅超过 70%。

我们的看法是，这说得通，市场大概率是对的，但不是所有公司都无法适应，不是所有公司的生意都赚不到真实的经济回报，也不是所有公司都缺乏那种转身的纪律和组织意志，在一个因为利率变化而重新要求盈利的世界里做成一家成功的公司。多邻国就是我们在 2022 年反而加仓的例子，那是一次在早期成长公司上的向下摊平。这一点我们是占优的，因为如果你是规则驱动，或者你的时间框架只有一个月、三个月，你根本拿不住多邻国，也不可能在高力上越跌越买。

AI 这一轮有多大

主持人： 你说人和变化。两个都要聊，先说变化。我们正处在可能是我们这辈子会看到的最大一次技术变迁。你经历并投资过好几轮：互联网、移动、云。能不能把这一轮放进你经历过的那些轮次里做个参照？你一直强调研究历史、研究模式，这次哪些模式适用，哪些必须扔掉、从第一性原理重新承保？

艾伦博根： 我从 2022 年就开始在股东信里写 AI。

主持人： 是的。

艾伦博根： 当时我说，经历过互联网、云和移动之后，我判断这一轮至少和互联网一样有力量。我说我们要带着谦逊去接近它，去跟离它最近的人相处，持续学习。我也说了，Durable 不是主题投资机构，我们是复利投资机构，所以就算我们认为某件事会很大，也不代表我们的投资会议会变成「AI 会很大，那我们去买 AI 公司吧」。会议内容应该是：真正理解变化，然后理解我们投的公司会如何从中受益、如何变得更好，或者至少不被颠覆。

我一会儿会展开讲为什么我认为它的影响力可能比互联网更大。它当然会影响每一家科技公司，这一点你在市场上已经看到了。但这一次，我认为它还会影响几乎所有需要白领员工、需要知识型员工来推动工作的公司。

先说后面这一条，因为讲的人比较少。作为一个研究商业的人，多数人都知道，到 2010 年代末，只要你做的是实体产品生意，你就必须搞清楚自己的「中国成本」。这话当年印在每一本商业杂志、甚至每一本大众杂志的封面上。意思很简单：在全球供应链里，如果世界上有一个地方拥有巨大的规模和资源，像中国、像远东，能把产品做得便宜得多，算上运到你工厂或消费者手上的成本还是便宜得多，那你就必须理解它；如果你自己不用，你就会被淘汰。这是第一层导数。

第二层导数是，有很多生意本质上是赚价差的。看很多分销生意，比如暖通空调这种很好的行业，行业习惯是在原材料上加一个价差。如果你的暖通设备每年涨价 3% 到 5%，这是好事；如果每年通缩 3% 到 5%，那就是坏事。所以如果你是趴在上面赚价差的生意，那就麻烦了。

每一家做产品的公司、以及产品的衍生生意，都必须搞懂中国成本。我认为 AI 也一样，只是这次不是产品，是知识产权，是脑力产出。

把流程「精益」出来

艾伦博根： 还拿马克斯举例。多数人会把 Affirm 理解成一家金融科技公司，这没错，它让人以安全、而且相当合规友好、没有套路的方式获得信贷，他现在做的还不止这些。但归根结底，因为他受监管，公司里有大量法务成本，他跟商户之间有几十万份合同，他还要监督合作伙伴如何披露信贷信息。这些都需要很多人。如果你跟他聊，他也公开讲过，他坚信 Affirm 能在相当长一段时间里维持现在的增速，而且做到这一点不需要增加人头。原因当然是他会把很多在 AI 之前不可能精简的流程精简掉。

这里有个很有意思的故事。我从他身上学到太多东西了。有一天他发完财报我跟他聊，他说，亨利，你不是老问我怎么用 AI 提高效率吗，我觉得自己上手算晚的，但我终于想明白了。他说，我组了一个团队在公司里到处跑，去理解流程，我们的出发点不是省成本，而是「精益化」，我觉得这块进展很实在，所以我才敢对外做这个承诺。他说，这不是很棒吗？

主持人： 哈哈。

艾伦博根： 我对马克斯说，你来一趟华盛顿吧，我们去见米奇·雷尔斯。丹纳赫是他和他哥哥创办的，他现在是董事长，这件事他们已经做了四十年，叫 DBS（丹纳赫业务系统）。是他们把改善（Kaizen）带回美国的。他们最初就是走进工厂，把流程贴到白板上，研究怎么把它精简掉，精简完一个月后再回去检查，因为改变很难，要确认这个改变真的守住了。后来他们建起了一整套业务系统，不仅造就了丹纳赫，美国现在还有十几位财富 500 强 CEO 是从丹纳赫出来的，包括刚把通用电气扭转过来的那一位。

我的意思是，你既然对这件事这么兴奋，那我们就去见这门功夫在美国的祖师爷的老师。

这件事深刻到几乎难以把握：米奇会说，四十年里，因为有了中国，我们把产品类生意和营运资本做了极致的精简；而在人做的流程这一侧，我觉得我们才刚刚开始。

亚马逊教我的事

艾伦博根： 第二个例子，我尽量讲你这个节目上还没被讲滥的东西。我第一次真正看懂互联网在发生什么的时候，我管的是一只全球科技媒体电信基金，我最大的持仓是亚马逊。我们投它的时候，它市值大概一百亿美元。我那时一年去两趟西雅图。有意思的是，我记得这么清楚是因为西雅图离巴尔的摩很远，没人愿意陪我去，那还是家小公司，大家觉得我懂它。我一年两次跟杰夫·贝索斯吃午饭，当时我所在的机构是他最大的外部股东，而亚马逊显然是我为机构做的研究标的。

那些会面让我学到很多，其中一条是：最好的那类靠技术取胜的生意，用技术的方式是既降低成本又推动收入，结果是在自己的终端市场里拿下 30% 以上的增量份额。然后他们把这份单位经济优势再投资到某种具有持久性的东西上。

持久到什么程度？持久到就算竞争对手明天醒来，用跟你一样好的人、做一模一样的事，也追不上。

主持人： 也追不上。

艾伦博根： 这就是我们对「持久的竞争优势」的定义之一：对手对着你的护城河发起正面进攻，用同样优秀的人做同样的事，结果依然无关紧要，因为你已经领先太远。就像我们后来都明白的，亚马逊拿到了把一个包裹送到你手上便宜 3% 到 5% 的成本优势，还有把多件商品装进同一个箱子的能力，然后他们把这份经济优势拿去建实体的履约中心，把钱再投进资本和基础设施，让自己能沿着那条成本曲线往下走二十年。然后，等所有人终于明白他们在干什么的时候，还能陪他们玩这场游戏的，只剩下仍然拥有规模、客户关系和信任的沃尔玛和好市多。等这两家也想明白了，三家都很了不起。问题是，零售业剩下的那些就不那么好过了。

主持人： 我把你说的复述一遍看对不对：我们从米奇这样的人身上看到了四十年的改善运动如何作用于实体产品世界，而 AI 相当于把改善运动的起跑枪打响在人类脑力工作的世界，这里面会有很多个亚马逊式的故事，有人早早踏上这样一条曲线，从此追不上。而你要做的就是找出那些人会是谁。

艾伦博根： 我们在做两件事，帕特里克。一是找出那些人可能是谁，二是确保我们不会错误地持有这样一家公司：按上一代的竞争风险看，它是一家很好的公司，我们当初判断它有竞争优势、有好的经营文化、由像主人一样思考的高质量的人领导，这些判断都对，但因为非连续性的变化改变了世界，它没能适应。而理想情况是，我们找到那些本来就占优的公司，它们借这一轮从优秀走向卓越。

领导者怎么适应

主持人： 想想你合作过的那些最擅长驾驭变化的 CEO。我现在也和戴夫·杜菲尔德在他最新的公司里做投资人，所以他会浮现出来，他正在啃 AI 这件事，这人太厉害了。米奇、杰夫、戴夫这些你近距离看过的人，他们在调整自己的心态、再带动团队适应快速变化的环境时，哪些做法最让你印象深刻？这个问题对所有正在经营企业、同时面对这份风险与机会的人都成立。

艾伦博根： 那我们拿路易斯来说。多邻国在 AI 上有巨大的机会，也有巨大的风险，股价每天都在反映这一点。OpenAI 演示怎么用它做翻译，多邻国的股票常常就跌；苹果展示 AirPods 怎么在现实世界里做实时翻译，它也跌。我并不认为市场错了，市场在幅度上可能错，但市场想说的是：这里有风险。

主持人： 有风险。

艾伦博根： 所以它大概是我们组合里风险偏高的名字之一。那我们在路易斯、马克斯或者戴夫身上找什么？

第一，我们首先看这门生意本身是不是已经经营得很好。因为如果你在必须应对变化的时候还没把生意经营好，你不可能同时做两件事。你不可能一边做扭亏一边还做得漂亮。

第二，这门生意在它的第一个终端市场里已经在赢：按我们所有关于「赢」的定义，大幅获取市场份额，赚到真实的经济利润，从而有钱去投资下一条 S 曲线。

第三，我们真正在意的是人。我们在 Durable 特别强调韧性，这也是我们这么喜欢投第二幕管理者的原因之一：他们的韧性我们研究过。当你投过马克斯、看过他在 Slide 时期有多能扛，你现在看他必须扛着压力，在竞争对手动手之前用 AI 精简成本、拉动收入，你会说，我们见过他在压力下的样子。

再往下，我们要找的是有观点、能执行、同时保持谦逊的人。我们在 Durable 每半年会把自己对 AI 的看法写下来并更新一次。随着我们越来越深地进入这段变化期，我们大概是「错得更少」了，或者说我们的判断比半年前更有依据了。但我们仍在学。我们这份工作的好处是可以花时间阅读、思考、跟聪明人交谈。所以哪怕对面是极有才华的人，他们大概率也没有我们这么多时间做这件事。我们必须极其谦逊。他们必须有观点、能想出办法、不被吓瘫，但同时必须谦逊、持续学习。

最后从实务上说，回到备忘录：如果这是一个高风险局面，多邻国显然是，Affirm 也是，而且你恰好离这场变化的核心很近，那你就必须为这份风险拿到对应的补偿。我们对多邻国的说法是：是的，因为这份风险，贴现率上去了，但同等地，机会也变大了，而且我们能把它讲清楚。路易斯公开说过他们生成内容的速度快了二十倍，这一点我们已经看到了。他公开讲过他做的国际象棋产品，表现好得惊人，我的孩子特别喜欢那个产品，简直上瘾。这个产品最初是两个人做了六个月，后来又加了四个人，九个月做出来，是他做过的最好的产品。你要是问他以前要多久，他会说，我不知道，大概需要四到六倍的人，还要花四倍的时间。

你可以说创业公司也能做到这件事，但他做到了，而且是在他自己的平台上做到的。这个产品的日活已经远超一百万，而且在以惊人的速度增长，这还是一个供给严重不足的好市场，它本身就可能成为一门大生意。所以是的，贴现率上去了，但这家公司天生就是为 AI 造的。你有一个研究 AI、在卡内基梅隆教过 AI 的人，有一个全是 A 级选手、身段灵活的组织，他本人谦逊、持续学习，并且已经有了自己比别人更快的实证。这些正在创造真实的价值，也意味着它从单点产品或者几个产品走向产品套件的概率更高了。这就是我们要找的东西。

机器人这一层

主持人： 我能不能把你说过的几件事叠成一个更大的问题？把实体的改善运动和数字的改善运动这两个概念缩小一点，如果它们生个孩子，那可能就是机器人。所以我很好奇你怎么看一个时间表未知的可能性：体力劳动经济远大于数字劳动经济，我们可能会在未来四十年里迎来改善运动的第二次应用，就像米奇他们带来的第一次那样。你怎么看这个机会和这场变化？

艾伦博根： 这件事我们真的下过功夫。我们做的是这些：首先，通过跟创业者见面、跟我们已经投的、在这个领域领先的公司交流去补课，纯粹为了学。机器人这块我们是最近才开始做的。

在偏数据、偏数字的 AI 领域，我们已经养成了把结论写下来、然后保持谦逊、每半年可能就修正一次的习惯。机器人这块，我们真的是上个月才第一次把结论落成文字。所以接下来我要做一件我不太喜欢做的事：我知道我们在这里的判断非常早期，很可能大错特错，但我还是把我们的初步结论讲给你听。

在某些使用场景里，很明显机器人的成本已经低于对应的传统流程，也就是低于人力。

主持人： 低于体力劳动的成本。

艾伦博根： 低于体力劳动的成本。而我们都知道，现在是机器人最早、最差的阶段。因为现在是机器在与机器一起迭代，而且驱动它的是通用模型而不是专用模型，这条曲线是几何级的。

回到亚马逊那个心智模型，它支撑着我们在 Durable 对「持久」的大部分思考。亚马逊做到的事，是骑在一条成本曲线上，把寄出一个包裹的成本连续二十年、每年压低 3% 到 5%。而那些没有用对分销基础设施、没有在当时投对机器人，他们买下了 Kiva，也没有在合适的时机用上对的机器学习模型来规划库存、管理供应商的公司，他们的成本曲线大概每年还上涨 3% 到 5%，最好也就是持平。在一门低毛利的生意里，这个差值复利五年，坦白讲，你需要知道的全部就在这里了。

我们现在在 Durable 正努力想明白的是：如果在很多领域机器人的成本已经打平，而且有不少数据显示某些场景里它已经更便宜，同时使用场景还在增加，那么现有场景的成本下降速度，在曲线的这个位置上，恐怕不会只有 3% 到 5%。因为有规模涌入、有人力资本涌入、有知识产权涌入，加上你可以用通用大模型来驱动它，这个降幅更可能是每年 15% 到 20%。也许还更陡，降得更快。

那么五年后我们醒来，那些把自己放到一条成本曲线上的人，去对上那些放在另一条曲线上的人，这些就可能是幂律型的生意。我们认真想的是：谁会在这条曲线上受益，以至于他的竞争对手哪怕明天醒来，哪怕投进同样多的钱，哪怕能招到同样水平的人（这不太可能，因为他们没有在分销基础设施或技术基础设施上投资过），至少也落后两三年，而且每多等一天就落后更多。

在 Durable，所有人都看得到我们对变化的理解为多邻国、Affirm 和 Shopify 这些投资带来了多大好处。但我认为，我们对人和变化的理解，接下来在经济体剩下的那 70% 里，会变得更有优势。

最爱的护城河

主持人： 在你投过的所有生意里，你有没有偏爱的竞争优势类型？你整套流程的核心问题都是「它是否已经拥有」「它是否正在通往那里」。竞争优势有很多种，规模、网络效应等等。有没有哪些是你反复回到的、最好的长期竞争优势来源？

艾伦博根： 我爱实体地产。

主持人： 说说看。

艾伦博根： 你看亚马逊，或者我们投的 Carvana，我喜欢他们的整备中心，因为这些东西你没法凭空变出来。

主持人： 没法凭空变出来。

艾伦博根： 这些东西又脏又乱，你得拿地，得选对位置，得把网络布对，然后要用对的资本开支和对的系统把它立起来，接着你还得有对的经营文化。这非常非常难。地产选错了地方，你的运输成本就更贵。在那里要培养出一种文化更是难上加难。

所以我特别偏爱这些存在于物理世界的护城河，我们的组合里以各种形式包含了很多这类资产。这也是你跟我聊机器人时，我脑子里第一反应是分销的原因：机器人能在哪里让本来就占优的生意变得更占优？

但也还有别的。我还非常相信那些「柔软却极难」的东西。我总是想到丹纳赫的例子，米奇和史蒂夫做的事难到令人难以想象：近四十年里以 20% 的速度复利财富，而他们既没有很深的实体护城河，也没有像 Meta 和谷歌那样的数据网络效应，或者像那些深信 OpenAI 的人所看到的那种网络效应，那种潜力我和他们一样看得到。数据网络效应确实惊人。但另一类，是你在人力资本上锋利到极致：你对「什么才是真正的人才」有极准的判断，不是看标签；你对运营的卓越、文化、持续改善以及背后那套像改善运动一样的系统极其讲究；然后你按业务去配置资本，真正让它们对结果负责。

我们组合里的例子也很打动人。如果我把第一服务的业务和高力的业务给你过一遍，杰伊是前者的董事长、后者的 CEO，两家都是他最大股东，你会发现它们其实都没有那种特别锋利的竞争优势。但如果你真的研究过杰伊，真正理解他的人力资本文化、他怎么吸引人并让人对结果负责、他怎么把激励下放到本地，让从公寓的住宅物业管理到屋面与灾后修复这样各种各样的业务里的人利益一致，再看他们怎么配置资本，怎么把没有机会变得伟大的业务卖掉，怎么用一种让激励持续对齐的方式收购公司，你会觉得这太了不起了。

还有一点：如果我们要投小公司，那些公司等它们成形时往往已经很大了。所以我们必须对其他类型的竞争优势也有足够锋利的理解。

备忘录与三年回看

主持人： 你几次提到内部写的备忘录。你觉得一份出色的投资备忘录，结构应该是什么样？什么对你管用？

艾伦博根： 我们是一家书写文化的机构。因为人终究是人，当你身处其中，你很难保持那种必要的执行层面的距离感，去真正对自己当初的判断负责，也去真正要求被投公司做到你希望的事。尤其是我们真的认识我们投的人，我们投的都是非常优秀、非常有意思的人，我们打心底希望每个人都成功。

所以跟风险投资机构或者纯私募机构不同，我们必须有能力识别出事情没有走通，然后卖掉。但同样重要的是，如果我们要投多邻国这种带着真实风险的公司，我们必须能识别出多邻国这样的公司正在真正拐点上，而且也许我们看见了别人没看见，那我们就得去买更多。两件事都得做到。

所以我们写投资备忘录，是为投资哲学服务的：确认工作做扎实了，能清晰地说明这家公司为什么有竞争优势，或者将来为什么会有，它必须做到什么才算到达；它的经营文化为什么卓越，或者为什么具备卓越的种子；这位领导者为什么像主人一样思考，也就是他能让生意变得更好，我们把「更好」定义为穿越周期地获取市场份额，同时我们相信他能配置内部和外部资本，既推动更持久的增长，也让资产基础随时间更有价值。这就是我们的备忘录。

同样重要的是，通过建模、也通过白纸黑字写清楚我们要跟踪什么，我们才能在季度的经营复盘里，把整个组合、每一笔投资都拿出来跟全体投资团队过一遍，看看公司实际做到的和我们当初预期的差在哪里。而且在 Durable，任何一笔持有满三年的投资，我们都会做一次三年回看：当初承保的是什么，实际发生了什么。

这件事就像职业生涯里的很多东西，你会希望自己早点知道。投资这行最妙的地方在于，在我看来真正伟大的投资人七十岁时比五十岁时更好。我希望自己五十几岁的今天比三十岁做这件事时更好。你就是会学到东西：你更懂模式了，你希望自己仍然谦逊，不至于固执僵化，你身边围着更聪明、更好的人，内部外部都有。其中一项，就是你打磨出更好的流程。

我们两年前才开始做的一个流程就是这个。我们一直有季度的 KPI 复盘或者经营复盘，但我们以前不会拿一笔已经持有三年的投资，回头对照着说：三年前我们认为它会做到 X，现在它做到的是 Y。当然接下来的讨论是，差在哪儿，为什么。但这个会的书面准备极其简单，就两页。可关键在于，我们都是人，即使互相监督，如果每个季度聚一次、每次只偏离一点点，你往往会为它找理由。而如果它连续十二个季度每次都偏一点点，那就是明晃晃摆在你眼前了。这就是我们如此看重投资备忘录的原因。

2022 年那趟巡访

主持人： 我记得 2022 年你做过一次巡访，跟很多 CEO 谈市场状况、经营原则这类事。我想听你回顾那次巡访，但我更想知道：如果今天你把组合里每一位 CEO 再走一遍，也许你正在这么做，今天的讯息和 2022 年的讯息有什么不同？

艾伦博根： 2022 年我觉得我们确实有能力为那场对话增添价值，而且是最高层面的价值。顺便说清楚，我说「我们」不是「我们对他们」：我聊过的每一位 CEO、每一位投资人，包括 Durable 这家真正按现金流给资产定价的基本面机构，谁都不认为钱会永远免费，但所有人确实都基于将近十年的免费资金，做了一些简化假设。

任何学过怎么给公司估值的人都明白，说到底所有公司都要按自由现金流和内生增长来估值。而当时我们走到了什么地步？全球 30% 的国债在负收益率上，相对通胀而言，你借钱是被付钱的。这意味着风险投资人给公司估值时完全不管盈利，是合乎逻辑的；上市公司用廉价债务去买那些永远赚不回资本成本的低质量生意，是合乎逻辑的；你坐在董事会里，不去追问增长、盈利和创新之间的取舍，也是合乎逻辑的，因为你不需要。

回到我们研究复利的那个话题：我们把研究按时期切开重跑了一遍。我们问了一个很简单的问题：在实际利率为正的世界里，也就是除了那一小段之外的整部美国股市历史里。

主持人： 那一小段可能再也不会有了。

艾伦博根： 对，可能再也不会有了。在正实际利率的世界里，平均有大约四十家复利公司；而在免费资金的那段时间里，有一百二十家。也就是说，做到这件事容易了三倍。然后我们又问了一个简单的问题：哪些模式只在钱免费的时候成立？

不出所料，增长与盈利同时驱动，这个模式是长青的，无论钱是否免费都奏效。另一个对我们非常重要、也让我们有底气在 2022 年加仓多邻国这类公司的发现是：如果你是小公司，你不需要按会计准则盈利，你的投资回报率甚至不必高于资本成本，但你必须展示出通往那里的进展。

那什么不奏效？一是赚不到财务回报、而且看不到任何进展的公司。二是用极廉价的债务去高价买一门低回报的生意，这种事我们本来也很少做。

我当时之所以态度坚决，一是因为我们经历过周期，二是因为我们确实有这方面的专长，三是因为我们跟被投公司是真正的长期伙伴关系：我们希望在公司还是私人公司时就投进去，等它上市之后还继续持有，我们想帮它完成转变。我觉得我们手上有一种很多人还没有的视角。

所以那意味着什么？我们跟一批处在这种处境里的公司谈了话。我们和 Toast 的阿曼、多邻国的路易斯、Affirm 的马克斯都有过某个版本的这场对话，每一场都略有不同。比如路易斯那次，我跟他和 CFO 一起吃饭，他的 CFO 和他一样出色，我把数据摆给他们看。我了解他们，我知道他们会有很多问题，他们也确实问了很多好问题。我还对他说，路易斯，我们投你公司的时候，我总会问对方一个问题：我们会讲清楚我们看重你什么，那你想从我们这里得到什么？他当时说，我是第一次做 CEO，我的感觉是你会凭经验看到一些我看不到的东西，因为这一切对我都是新的。

我说，我今晚约你吃饭，不是因为我手上有全部答案，而是因为我有一个很强的判断：你在自己的领域里占统治地位，AI 对你是极好的事，那时 AI 才刚起步，你也有非常独特的人力资本文化。但如果你要向市场传达这种强势，这并不意味着你要立刻做到 30% 的长期利润率目标，可你必须展示出朝那个方向的进展。

对另外一些公司，我们做了别的事：我们做了限制性股票的安排，我们花更多时间陪他们，帮他们理解这意味着什么。我们甚至帮其中一批公司想清楚，该怎么向投资人沟通他们在这段转型里准备怎么做。

这些跟 2025 年的处境不一样，因为那时我确实有真实的专长，有一些东西是很多高管作为经营者没有见过的，坦白说他们不少董事会成员是在免费资金的年代成长起来的，参与过的持久型公司大概也没有我们多。今天的答案是，我们大概更多回到了学习和正常交流的状态，而不是揣着一个急于向别人解释的判断。

媒体研究的教训

主持人： 我听说你在普信早期做过一个媒体研究，把二三十年的媒体史浓缩成一份三四页的报告。能带我们回到那份研究吗？你当时学到了什么，之后这些认识又如何演化？我自己显然对媒体很有兴趣。

艾伦博根： 我一直相信，如果你真的懂一件事，你就能把它讲得极其精炼。

主持人： 是啊。

艾伦博根： 顺便说，我们在机器人上的位置、以及在一定程度上在 AI 上的位置，说明我们内部的备忘录大概还是太长了，因为未知太多，所以我们没法精炼。

在媒体上我很幸运，因为我是媒体行业的外行，我觉得我带来了新鲜的视角。我们在 Durable 用人时也刻意保留这一点。被分配去做媒体分析师的时候，今天听来难以置信，当时被视为「兼具持久竞争护城河和强劲增长」的宠儿，是康卡斯特、时代华纳、迪士尼、维亚康姆这些公司。我把这些公司逐个做了一轮研究，然后开始认真琢磨，我意识到它们内部最好的生意都是有线电视频道。

如果你去读那个年代的媒体史，最后成名的创业者，正是那些创办了有线频道的人：约翰·亨德里克斯、特德·特纳、鲍勃·约翰逊。顺便说，约翰·马龙几乎在这些人背后都投了钱，投得最多，所以马龙站在这一切的中心。基本上，有线频道二十年间以 20% 的速度增长，净资产回报率 20%。它们是复利机器，这也是为什么会冒出这么多亿万富翁级的创业者，以及为什么那些媒体公司要围绕内容与分销的平衡拼命争夺，好让自己分到这份经济利益里应得的一份。

而当你去看行业里其他板块，那不过是一门资产回报率平平的生意。整个行业就是这样。可如果你从系统层面想清楚，这一切都建立在一个封闭系统上，今天看简直太明显了。这个封闭系统的原则是：我只会在我能赚最多钱的时候，才把你最想看的节目放给你看，而不是在你最想看的时候。所以即使在线性电视的时代，即使观众最多的时段是周日晚上，最差的节目却排在周日晚上，因为大家周末已经把钱花完了，他们要回去上班，不会去购物、不会出门；最好的节目排在周四晚上，比如《老友记》、《考斯比秀》。电影业当然也有窗口期制度。

所以我的结论是：最好的生意是有线频道，这解释了为什么会有内容与分销之争，而这一切都建立在封闭系统上，这套系统实质上是按寡头垄断的方式运转的。我当时相信、后来也被证实的一点是，那场让无数投资人血本无归、当时人人觉得不可能有任何好东西出来的科技媒体电信泡沫，恰恰埋下了这个行业持久性终结的种子。因为尽管人们在电信基础设施上亏掉了那么多钱，他们埋下了宽带的种子，而宽带最终催生的是 YouTube 和 Netflix 这样的东西，它们会把这整个封闭系统砸开。

我那份备忘录总结出来的话是：最危险的事是持有那个「持久」的资产，最安全的事是去买下一个标准。

选人与把人变好

主持人： 很多人说投资是一门学徒制的手艺，你自己也说过最好的投资人七十岁比五十岁强、五十岁比三十岁强。我很想听听你在选人上学到了什么，尤其是在你还不太了解一个人的时候；以及你怎么让这些人在 Durable 变得更好，因为这显然决定了你们作为一家机构的成败。

艾伦博根： 创办 Durable 时我最重要的目标之一，就是建一家在我和最初那批合伙人离开之后，会比我们在的时候更好的投资机构。

主持人： 这目标可真狠。

艾伦博根： 这件事我想得非常深。我说过我做过巡访，我也做过一次倾听之旅，去拜访那些曾经辉煌过的机构：有些没能完成这个交接，有些真的做成了。一部分答案在于我们怎么设计 Durable 的激励机制，以及我们内部整套精神气质。这实质上是围绕「人」这个目标的反复强化。

你跟我们团队相处过。看 Durable 的资深同事：我的合伙人之一阿努，极有才华的女性，二十六岁开始跟我共事，此前从没在投资行业工作过。她刚在牛津读完硕士，之前在一家非营利机构工作。科里·肖，二十一二岁开始跟我共事，刚从威廉与玛丽学院毕业。我们还有一大批人是文科出身，不是那种「我必须先在银行或投资机构历练」的路径。每次面试，我都得告诉对方，现在要进大多数投资机构或银行，你基本得说自己从五岁起就立志做他们正在做的事。

玩笑归玩笑，我们真心相信你必须成为自己所做之事的专家，而这是逐步长成的。我们内部有一整套矩阵，讲证券分析的卓越如何一步步发展，这是一段旅程，我们的评估就按它来做。我跟大家说，看这张表，这是一段旅程；我大概是全公司经验最丰富的证券分析师，我在这张表上仍然有一段路要走，我还得变得更好。

与此同时我们也相信，投资会议室里最年轻的那个人，往往拥有最有价值的视角。我们的投资团队有十二个人。在我的职业生涯里，很多时候最好的洞察来自最资浅的那个人，因为他用一双全新的眼睛在看。阿努职业生涯早期，我在看消费公司，她真的帮我们理解了千禧一代的心态，我们顺着做了大量工作，我认为这带来了一些很好的投资，公开和私募市场都有。我们当年是 DoorDash、Sweetgreen、Warby Parker 这些当时领先公司的私募投资人。

那么我们找什么样的人？我们找强烈的求知欲。如果你不想持续学习，那我们就不是一路人。我们要那种想竞争、但愿意把竞争当团体项目来打的人。所以我们有很多运动员，有很多靠自己打工供自己念完书的人。我们要有韧性的人。我们所有人都有判断出错的时候。而如果你要做我们这种风格的投资，在一个连高力这种好公司都会剧烈波动的市场里，你必须接受有时候业绩就是不好。有时候你得扛住，你得明白自己是对的，就要相信它；有时候你得明白自己错了。当然，所有这些底下还有一层：对卓越的渴望，以及让同事变得更好的意愿。

这一点是 Durable 独有的，我们在这里就是不一样。在 Durable 谈「卓越」，你必须同时想两件事：你自己这件事做得卓越，以及你让同事变得更好这件事做得卓越。

主持人： 两件都要。

艾伦博根： 必须都要。我们是一种「和」的文化。而且我们做的事本身也不一样：我们能在多邻国还是私人公司时投进去，今天还持有；我们能在 Figma 还只有三千万美元收入时投进去，而且一直是同一个人在跟。我们必须要有既能分析早期成长型私人公司，又能理解规模化的持久成长公司的人，既懂私募市场的细腻之处、关系与治理如何运作，也真正懂在公开市场上做一个少数股东意味着什么。

「让同事更好」怎么落地

主持人： 第二条，也就是「你要让同事更好」这条，在实践中到底怎么运转？人们具体做什么？是那种看到就知道、说不清的软东西，还是有结构的？

艾伦博根： 我先说度量，再说它实际怎么发生。

我们在 Durable 做 360 度评估时，会要求每个人反馈同事做了什么让自己变得更好。这很重要，我们的文化确实很愉快，大家素质都高，但答案不能是「阿努今年帮了我，她人很好」。

主持人： 明白。

艾伦博根： 答案得是：如果你跟的是 DoorDash，那就是「阿努凭着她对 Shopify 上智能体商务的了解，帮我真正理解了 DoorDash」；或者「我们做投资复盘时，她特别上心，后来还专门来找我跟进」；或者「她去参加了一个很重要的会面，把她的视角讲给了我」。我们要求大家指向具体的投资。

第二件事是，我属于那种相信「我们要有优秀的人，就要吸引优秀的人，要让优秀的人有变得卓越的条件和环境」的人。但我同时相信，我们需要恰当分量的流程来真正促成卓越和创造力。从工时看，我们大概跟别的投资机构差不多甚至更少，但我认为效果很高。

举个简单的例子。我们和别人一样在周一开投资会，但我们额外还开一个会，把正在看的想法过一遍，然后一起决定要不要「放行」。要在某个标的上投入更多时间，做这个决定的时候所有人都在场。于是大家开始学会判断什么是值得花时间的、什么不是。而如果决定要往下看，还要明确：下一阶段的尽调里我必须回答哪几个问题？这里有没有同事能帮我一起回答？

周五我们也聚，而且是在办公室聚，投资团队一起吃午饭，聊洞察。这个会不用准备，内容可能是「我这周跟某位 CEO 聊得很有意思」，或者「我听了 OpenAI 的开发者日，我觉得有意思的是这几点」，或者「我最近在想这件事，有人想过吗」。我们是在寻找那种可以横向迁移的洞见，互相学习。当然我们也做投资复盘，对个股做深挖，多个人一起看。

KPI 复盘这件事我是从别人那里学来的。你请过 Lone Pine 的凯利上节目。

主持人： 是的。

艾伦博根： 我是从史蒂夫那里学的，我相信 Lone Pine 现在还在做。我们把它叫作 KPI 会或者经营复盘，把整个组合过一遍，每位同事向所有人汇报自己负责的部分表现如何。我们做这件事不是为了开表扬会或者认错会，而是临床式地说清楚发生了什么，让所有人都能从中学习，同时也贡献自己的视角，因为很多事不是非好即坏，很多时候很微妙：这一点不错，那一点是混合的，每个人都可以给出自己的角度。

我们还一年两次办务虚会。你大概能感觉到，Durable 是一群玩得挺开心的人，但我们的务虚会跟别人的不一样。我们以前做团队建设活动。

主持人： 现在改成 KPI 复盘了？

艾伦博根： 现在我们不做团建了。为什么不做？因为我们本来就是一群喜欢彼此学习、喜欢分享洞察的人。我们聚在一起三天，就做这些事：做回看，做复盘，研究一个行业，跟一位 CEO 聊，然后大家一起从中学到东西，好让彼此都变得更好。

主持人： 当你在做一个 KPI 预测的时候，知道半年后、一年后、两年后、三年后都会被拿出来回看，这一定很有力量，你大概会把铅笔削得更尖一点。

艾伦博根： 会的。但我觉得我们文化里特别的地方是这个，我在人加入之前就会讲清楚，当然如果你在别的地方待过，你多半不会相信：人们以为我们聚在一起做 KPI、做三年回看，或者有时候我们会专门看组合里的「重新建仓」，也就是卖掉之后又买回来的标的，那我们就要问，当初为什么卖？是不是判断错了。人们会以为这些都是在说「你犯了错」，是那种鼓励自我否定式批判的环境。不是的。我们要的是智识上的诚实，就像我们希望被投公司的高管做到的那样。我们要临床地看清自己做了什么，然后带着学习和改进的精神，或者把自己的数据摆出来，好让那些可能有价值视角的同事帮我们变得更好。如果我们能保持智识诚实、自我改进、谦逊这种态度，我们就会变得更好。

创始人之后的机构

主持人： 你去了解那些在创始人任期结束后表现更好、以及没能挺过来的机构时，学到了什么？

艾伦博根： 没做成的那些，我不点名，因为「没做成」这件事有点像我们投资备忘录里的情形：我们投的是很优秀、正努力建公司的人，很多人做成了了不起的事，只是没能走到最后。你也知道，成功里有很大一部分是运气。

主持人： 是的。

艾伦博根： 我学到的是，如果你不在第一天就把系统设计成朝向成功的样子，最后你会积下一堆冲突，这些冲突有时会毁掉你本可以完成的事。

我们在 Durable 非常努力地不做妥协。如果我们要在投资团队招一个人，我们希望招的是有朝一日可能成为资深合伙人的人，或者有朝一日能管理整个资金盘的人，又或者如果我们将来推出新产品，能去带那个产品的人。我们要找的是能做到和我、和阿努、和科里、和凯瑟琳一样好的人。我们要顶尖的人。

当然在我们这里你通常从助理做起，你会先支持别人，真正当一段学徒。等你成为分析师后的头三年，你大概已经在做真正的分析工作，但你还处在旅程的早期。我们不会招你，也不会提拔你，除非我们认为你有一天真的可能领导这个投资组织、推动这家公司。为什么我觉得这么重要？因为我们的人本来就不多。

主持人： 跟那些公司一样：如果你不相信它能变得更好，你就不会做。

艾伦博根： 对。这很难。另一件难的事是，我去看那些机构时发现，你必须追求一定程度的增长。Durable 是业绩驱动的组织，所有两难我们都按投资卓越来打破。我们从 2022 年起基本没有做过营销，也没有主动去募新钱。为什么？因为我认为我们表现得非常好，但我基本判断市场估值挺满的。我们是纯多头，不做空，也不真的去择时。但如果你要长期做我们的出资人，而我们要对得起你，那我们大概应该在整体入场点更低而不是更高的时候，多拿一点你的钱。

所以我们会打破一切常规，认真想清楚：如果我们要做得更少，在公开市场那一侧就意味着我们要能持有有分量的仓位，还要真的能在季度波动里交易，这样才能在价格有吸引力时买更多。私募这边，2023 年以来我们做了十四笔新的私募投资，回到了一年五笔的节奏。如果我们一年只做五笔，而且起手往往不大，很多时候先投一千万或者两千万美元，那这五笔就必须对出资人产生实质影响，也必须对创业者产生实质影响。我们为路易斯做过的事，必须也能为迪伦做到，我认为我们正在为迪伦做；我们必须能这样支持 Canva、Bending Spoons，以及下一代的他们。

话虽如此，我确实相信那些延续下来的投资机构做对了一件事：在最初那支团队仍处在高水平发挥、还有充足跑道的时候，就开始证明其他人也能参与到投资决策过程中来。这件事我们已经在内部开始做了，比如我们处理私募市场的方式，接下来我们还要把它一点点铺开。

为什么还要上市

主持人： 对那些优秀的、正在崛起的私人公司，你会怎么劝他们尽快或者最终走向公开市场？

艾伦博根： 这个话题有争议。我喜欢我们这行的原因之一，就是世界一直在变。我刚开始投私人公司的时候，一家后期私人公司估值超过十亿美元都是极有争议的事。我们刚才说到 Workday，我们领投它二十亿美元那一轮时，所有人都觉得我们疯了。我们以十亿美元估值投 Twitter，我被公开地狠批过。现在回头看，一家十亿美元的私人公司，根本不算新闻了。

私募市场明显变了的地方在于：你可以是一家亏钱或者微利的成长公司，不仅能值十亿美元，还能值一千亿美元。甚至有一种观点，我觉得这观点是经过思考的，我不是在批评它：你可以无限期保持私人身份。比如 SpaceX，也许埃隆是对的，SpaceX 永远不必上市。这种可能性也就是最近五年才出现的。有人指出这对某些公司可能是一条极好的路，我觉得这里面确实有道理。

在理想情形里，你不受短周期业绩的挟持。你可以推动增长、推动创新，并在正确的时点上抓盈利和纪律，而且节奏可以按你自己的生意和竞争现实来定，不必应付公开市场。我理解，我确实认为这个想法很有见地。而生活的好消息是，我们正在跑一场实验，答案总会揭晓。我不是说这个想法错了。

我的看法是这样。首先，上市这条路并不适合所有人。但我相信，通过公开市场打造一家复利公司，甚至打造有人所说的那种世代级公司，这条路是被验证过的，而且如果你懂怎么走，该做什么其实非常清楚。

回到复利公司的研究，再给你举一两个真实的例子。你看那些十年六倍的公司，那四十家，平均来说其中的每一家都经历过一次股价腰斩。而且它们腰斩不只发生在大盘跌 20% 的时候，它们腰斩往往发生在自己经历转型的时候。

我讲一个我职业生涯里的例子。Netflix 最初是个 DVD 邮寄生意。里德有一点很了不起，他意识到流媒体是未来，而且他要主动进攻。任何转型都有点乱：首先他想把公司拆开，宣布要有 Netflix 和 Qwikster。

主持人： 我记得。

艾伦博根： 后来他不得不收回，因为这违背了客户的信任，用户流失飙升。同一时期发生的另一件事是，他在 280 美元的位置回购股票，而股价跌到了 70 美元。这件事我记得特别清楚。我在普信时，主导了一笔给 Netflix 做资本重整的定向增发（PIPE）。里德是很了不起的创业者，理由很多，其中一条就体现在这里：我记得那是个周六，我打电话给他说，里德，我可能看错了，但这里存在一种情景，就是市场是对的，你必须融资。他说，亨利，你到底在说什么？

我说，里德，我非常欣赏你在做的事，我相信你做的事，我也相信这是进攻性的动作。但我同时相信，这是一次艰难的财务转型。你要从一个可变成本的商业模式，也就是制片厂按使用量把 DVD 租给你，转向一个固定成本的商业模式，你要给探索、迪士尼这样的公司开大额支票去买内容，而且你当时还没推出原创，可你要投原创节目。如果你把我算的这套订阅用户流失情景跑一遍，你会现金见底，或者至少市场会认为你要现金见底，那你的股价会跌得比 70 美元低得多。

里德的了不起在于，他说，这件事我确实没有想到应有的深度。我们明天再谈，我把 CFO 叫上，你把你的情景讲一遍，我们讲我们的，我可以学。说到底，我们把数据摆出来之后，他说，我不同意你对订阅用户的判断，但你的推演并非不合理。最后他做了一笔 PIPE。当时我在普信，我们投了其中一半，另一半是 TCV 的杰伊·霍格投的。

在我看来，这就是一家市场领先的公司拥抱转型的经典案例。他们最后当然赢了。那笔 PIPE 的估值大概是 45 亿美元，你看今天 Netflix 的市值。过程确实有点乱，但结果很好。

那么公开市场在这里做了什么？第一，它给 Netflix 发出了一个信号：你正处在一次真实的转型里，也许你财务模型里的假设需要一个更宽的情景扇面。第二，如果你在 Netflix 工作，你会说，你得承受股价从 280 跌到 70 的痛苦。顺便说，人们都以为这是笔好投资，我总要提醒大家，一年之后它跌到了 50 多美元。一年之后看，这还像笔好投资吗？

但我认为它带来的好处是，当然你必须处理得当，你必须有韧性，必须有文化，它让里德可以把外部投资和内部投资对齐，让整个高管团队在「我们必须做什么」这件事上重新对齐，也让激励重新对齐。所以我常跟人说，我真心认为，要建一家伟大的公司，你必须在增长、盈利和创新之间保持平衡。我前面说过，如果你是成长公司，你不必按市盈率交易，但你必须展示出通往那里的路径，这又回到了我们跟多邻国、跟 Toast、跟 Affirm 在那次转型里的对话，而且这件事越早做越好。第二，如果你必须重新对齐内部团队，那么把人对着正确的标尺重新对齐，其实非常有帮助。愿意再上一次牌桌的人、真的做到的人，会得到丰厚回报，不愿意的人自然可以离开。我认为这对文化非常非常有益。

「和」的生意

主持人： 我能不能这样概括：每日报价的正面价值，加上公开市场及其投资者的深度，这两件事的结合，构成了相对私人选项、上市仍然有价值的理由？

艾伦博根： 可以，但我大概是因为用了 Netflix 这个例子，那时它已经成型、已经是一家有纪律的公司。我还有另一层看法：等企业文化已经定型、规模已经大到难以改变，我不想用「停滞」这个词，但到了那个阶段再往公司里注入纪律，效果并不好。

所以我真的认为，要把一家公司经营好，你必须做「和」的生意，不是「或」的生意。你必须在短期内以市场份额来衡量地推动增长，你必须推动创新、或者把资本配置好，让自己在未来站位更好，你还必须推动盈利。盈利一部分是为了让你有钱去投资，但盈利另一部分的作用是逼着整个组织提高效率、保持纪律，在资本上做出锋利的决策。

关于这一点我常跟人说：你应该把 CFO 的职能理解成设定标准的人，而不是警察，是那个逼着你做出锋利决策的人。我想今天大家比几年前更能体会这一点：很多时候，当你把优先级排清楚、专注于真正要紧的事，敏捷和卓越反而会出现，你完成的事更多。而当你什么都想做、当投入近乎没有成本时，事情往往变得懒散、不再锋利。

竞争的两种伟大

主持人： 我觉得我们已经走过了很多地方。Durable 的故事，或者你自己的故事里，还有没有什么我们没聊到、但对理解你和你在做的事很关键的成分？

艾伦博根： 我想说的是，我们希望玩得开心，而且我们真心为每个人加油。

我这么说是因为我是个超级体育迷，我特别爱研究体育。在我看来，竞争的伟大有两种，而且两种都奏效。一种是迈克尔·乔丹：他是那么凶猛的竞争者，你达不到他的水准，他基本会把你逼走。这套是管用的，那支公牛每场比赛都带着一股狠劲上场，非常了不起，他们就是伟大。另一种是那些打球的人说：这项运动太棒了，我们要享受它，我们要抬升这项运动，我们要赢。而那些跟我们竞争的人，我们觉得他们了不起，我们为他们加油。当然，真到了同场对决的那一天，我们会全力争胜。但我们想真正享受这件事，而且我们相信每个人都能赢。

这就是 Durable，这对我非常重要。我们投人的时候，就想投这样的人。我们骨子里是公开市场投资者，如果必须做，我们就会做：我们确实卖掉过 Affirm，因为我们认为从风险回报的角度必须这么做，这是对客户负责。我常说，这不是我们的钱，这是出资人的钱，我们首先得是受托人。但即便在卖出的时候，我们仍然想看到马克斯赢，我们也从没停止过跟马克斯交流。事实上，我觉得他会告诉你，在我们不持有他股票的那段时间里，我们这段关系中有些东西他从我身上学到的，比我从他身上学到的还多。因为我们不把它当成一只股票，我们想的是：我们希望马克斯赢。

对投资人也一样。我不觉得自己在跟同行竞争。我尊重的投资人太多了，说实话，只要他们把自己的手艺做好、人品又好，我们就希望他们赢。这一点深深嵌在我们跟人打交道的方式里，也嵌在我们要求自己的方式里。

主持人： 这是不是有点像用巅峰勇士对照乔丹那一套？

艾伦博根： 对，我对勇士就是这么想的。我觉得史蒂芬·库里了不起。约翰·伍登也了不起，我认为伍登是史上最伟大的教练。想想伍登对他球员的期待：他希望他们成为优秀的人。他并不认为他们必须是同一个模子。贾巴尔和比尔·沃顿，可能是各自时代最伟大的两位大学球员，至少肯定在历史前五，两个人完全不同。伍登接受这种不同，但他希望他们不只作为球员伟大，也作为人伟大，他是拿这个标准来衡量加州大学洛杉矶分校的。当然，这种取向的产出就是他们取得的成就。

对我来说，那也是有魔术师约翰逊的湖人。你看那批人打球，他们就是打得开心，而且他们在抬升这项运动。我记得去看勇士的比赛，那时库里、追梦和克莱刚刚崛起，那些人身上的能量惊人，他们改造了这项运动，他们改变了三分球。而当你看到这样的伟大，你就得去学。我当然也去了解过史蒂夫·科尔，他在意竞争力，但他也在意正念，在意乐趣。你要是要加入勇士，他会真的去你的家乡看你，去真正理解你是个什么样的人。这在我看来太棒了，这也是「持久」的一部分含义。

母亲的那份善意

主持人： 这正好是一个绝佳的引子，让我问出我的固定收尾问题：别人为你做过的最善意的事是什么？

艾伦博根： 帕特里克，这题我提前准备过，因为我是你节目的听众。我必须说，是我妈妈。

我父母在我小时候离婚了，基本是我妈妈把我带大的，我从她身上学到太多。我妈妈为我做的那件事，事后看又智慧又善意，是这样的：我从哈佛休学，去给一位竞选联邦众议员的州议员做竞选工作，她完全支持我。那位候选人本来被认为一定会输，故事很长，总之我成了他的竞选经理，最后赢了。

主持人： 那时你十九岁？

艾伦博根： 对，十九岁。我去找她说，妈妈，我想去华盛顿，给多伊奇众议员当办公室主任。她说，哇，你真的想做这件事？我说，是的。我还说，要做这件事，我不能再申请一次休学，哈佛不允许，我必须退学。

她并不信奉比尔·盖茨、或者后来扎克伯格那一套，那不是她的价值观。但她非常包容，非常慎重，她听我讲完，然后说：亨利，如果这真是你想做的事，听起来你想得很周全，这是一个很成年人的决定。你要去做，我永远在这里，我爱你，我永远是你妈妈，你有任何事都可以来找我。但实际上这意味着，你以后得自己负担自己的学费。因为你说你还会回去念书，我相信你说的话，但你现在得以一个成年人的身份去做这件事，因为你做的是一个真正成年人的决定。

这个故事我讲给我两个儿子听，因为我觉得它非常重要，也非常善意：它让我懂得，如果你要做重大决定，你必须想清楚，人们会支持你，但你必须自己承担后果。

主持人： 了不起的故事，很美，跟我通常得到的答案味道很不一样。我很喜欢。亨利，非常感谢你的时间。

艾伦博根： 谢谢你。