Dan Dreyfus: The Next AI Bottleneck is Copper

丹·德雷福斯（Dan Dreyfus）是 Fortnight Capital 的投资人，做了二十五年大宗商品，专注于基础设施与关键矿产。这次对谈在一场现场活动上进行，他先用十分钟做了一段主旨发言，讲述美国二十年轻资本增长模式的终结，以及电网、铜、稀土和白银背后正在逼近的供应瓶颈，随后接受了主持人的追问。本文依据现场录音编译整理。

关键矿产开场

主持人：今天请到的是 Fortnight Capital 的丹·德雷福斯。丹有一句话我印象很深：以后衡量人类进步，就看我们消耗了多少电。他还说，半导体产业在他眼里其实是一家工业公司，或者说基础设施公司，本质上就是一座工厂。他的工作是先想清楚世界要往哪儿去，再想清楚要到那儿去我们缺什么。丹，请开始。

德雷福斯：接下来十分钟，我想跟大家讲讲关键矿产（critical minerals）、大宗商品，以及美国脆弱得惊人的基础设施。如果我们真想实现技术目标、制造业回流和再工业化目标，还有国家安全与军事目标，这套基础设施需要几万亿、几万亿美元的投资。不过，先说一点历史。

轻资本增长的二十年

德雷福斯：美国经济增长眼下正处在一个极为重要的拐点上，增长的样子将要变了。从二十一世纪初一直到几年前，美国经历了一场我认为称得上经济奇迹的时期：我们创造了那么多增长、那么多市值、那么多价值，却几乎不需要投入任何资本。想想那些几乎零资本就创立起来的公司。谷歌靠搜索引擎，Meta 靠社交媒体，花三百亿美元买下只有十二名员工的 WhatsApp，一点资本开支都没有。还有流媒体平台、外卖平台，还有苹果，一家轻资本公司，创造了几万亿美元市值。还有软件即服务（SaaS）。创造这一切价值，完全不需要资本。

外移中国，供应链变脆

德雷福斯：就在我们创造这些公司的同时，我们也在干另一件事：把自己的关键基础设施一件件拆掉，搬到中国去。等于在轻资本这条路上加倍下注。可后来这件事开始反噬我们了。先是新冠，然后是俄乌冲突，然后是关税，现在又有伊朗冲突。每次碰上这类地缘政治动荡，通胀都像火箭一样蹿上去，高得要用望远镜才看得见，而且再也没有降下来。原因就在于，我们任由供应链变得太脆弱、太单薄，一点韧性都没有。

现在我们站在这个拐点上：我们想把当年拆掉搬去中国的东西全部搬回来，我们想再工业化。同时我们还赶上了一场算力革命，它对基础设施的依赖程度，比前几代计算技术高出不知多少倍。这就在关键矿产和大宗商品上制造了一个极其猛烈的需求冲击，而供给端偏偏也在受冲击，因为我们太久没往这些东西上投过钱了。

多个资本周期同时爆发

德雷福斯：现在有太多资本周期在同时进行，我从业以来从没见过这么多周期撞在一起。先说航空航天周期。波音和空客未来十年有一万亿美元的订单积压。再把太空经济加进来，它要抢的正是波音和空客在采购的那些材料和产能。

再说电网。得克萨斯的 ERCOT 电网跟全美其他电网是不联网的，那边天气只要稍微冷一点，电网就瘫痪，人们在黑暗里挨冻。加州这边，天堂镇（Paradise）那条起火的输电线造成三百人死亡。你知道那条线路有一百零六年历史吗？这个国家有些电网设施已经用了一百多年。还是在加州，要是有一半人买了电动车，或者满街跑的都是无人出租车，大家下班后六点钟一起插上充电、打开空调，电网直接就会被打垮。砰，就没了，我们全都坐在黑暗里。所以说，电网连眼下的需求都勉强才能应付，我们还没开始谈人工智能将要带来的那场用电海啸呢。

发电也是一样。我们眼睁睁看着中国建起了比我们多好几倍的发电能力。这是一个万亿美元以上的资本周期，未来三十年，很可能每十年就要投一万亿。数据中心，现在是每年一万亿美元，每年，全是基础设施，全是大宗商品。然后是半导体晶圆厂。中央处理器（CPU）正在强势回归，CPU 的用量像火箭一样往上蹿。有人说要投七千五百亿美元，我敢打赌这个数字远远低估了，最后得用万亿来计。最后是国防。台湾局势成了烫手山芋，日本在提高国防预算，欧洲在提高，美国也在提高。所有这些终端市场有一个共同点：没有关键矿产，一个都转不起来。一个都不行。这些事没有一件能办成。

稀土断供，福特险停产

德雷福斯：问题来了。去年四月，中国宣布对美国切断一批关键材料的出口：钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇、铒，还有银，直接切断。我们跟很多大型工业供应链关系很近，钐钴磁体一断供，我们就得知福特汽车公司离整条生产线停摆只剩几天，真的就是几天，整个福特。顺便说一句，麦道（McDonnell Douglas）也一样。

这件事让战争部和能源部的人陷入了恐慌。要给他们记一功的是，他们正在做一件非常激进、也非常重要的事。

三张纸：股权、许可、包销

德雷福斯：他们现在挨家挨户去找美国和加拿大的小型资源企业，敲开这些过去二十年被当作死了的公司的门，说：这里有三张纸。第一张是一张股权支票，我们要投资你的公司，让你把手里的资源变成一座矿。

公司说，太好了，真是没想到。可问题是，我的许可证等了二十年，没人愿意给我发。他们说，看看第二张纸，这就是你的许可证，现在就开工吧。然后他们拿出第三张纸，公司问，这是什么？他们说，这是一份包销协议（off-take agreement），照付不议（take or pay），带最低保底价，保证你的项目有很高的内部收益率。保底价以上的收益全归你，有了这个底价，你就可以出去融一大笔钱，把项目快速推起来。

中国对这些关键矿产的掌控是绝对的，绝对的。要赶上去至少得十年，很可能二十年，但总得有个起点。我们不能永远让中国骑在头上，我们每次做了他们不喜欢的事，他们就掐一把，说要切断你们的出口，切断关键矿产出口，让你们在黑暗里挨冻。所以这件事我要给现任政府记大功。我做大宗商品二十五年了，从没见过这种事。我管这叫「反向既视感」时刻：一种强烈的感觉，这一切以前从来没有发生过。

铜是金属之王

德雷福斯：再说铜，这是金属之王，我只举这一个例子。我们干什么都离不开铜。要搞清洁能源，每兆瓦太阳能用的铜是常规基荷联合循环燃气轮机（CCGT）的五倍，风电是七倍。数据中心，现在建一座一吉瓦的 AI 工厂，每吉瓦要用五万吨铜，而我们马上要以每年十五吉瓦的速度建这种东西，每年。五万吨乘以十五吉瓦，就是七十五万吨铜。你知道去年全球铜的供给增加了多少吗？只有五十万吨，而这还只是数据中心一项。

再说电动车。如果无人出租车遍地都是，一辆电动车耗的铜是传统内燃机车的五六倍。然后是军事。俄乌冲突里，我们用掉的炸药比整个二战还多，你知道吗？装这些炸药的炮弹，你猜是什么做的？有一种叫「铜斑蛇」（Copperhead），名字很巧妙，取自一种毒蛇。它们全是铜做的。你觉得我们会到战场上去回收那些铜吗？不会，那些铜没了。所以我们做的每一件事都需要这些金属。那么，铜从哪儿来？

十八年挖出万年铜产量

德雷福斯：从摩亨佐·达罗（Mohenjo-Daro）算起，人类有史以来一共开采了七亿吨铜。一万年，七亿吨。其中八成的铜，我们想要的话大概都能收回来。但办法是把这栋楼拆了，把电网扒了，把欧洲、日本、中国的楼房都拆了。那样铜是回来了，可我们这场会就得在帐篷里开了。

所以到底怎么弄？现在全球铜的年需求是三千万吨，其中大约四百万吨来自回收铜，剩下两千六百万吨靠开采。就算我们只是跟着 GDP 增长，把数据中心的增量忘掉，把绿色能源和太阳能的增量忘掉，就像以前那样跟着 GDP 走。请仔细听：这意味着未来十八年，我们需要七亿吨铜。未来十八年要用的铜，跟过去一万年挖出来的一样多。这意味着每年得有五座世界级的一线巨型矿山投产。你可以去问 Grok，去问 ChatGPT，从现在到这个十年结束，正在投产的一线矿山用一只手就数得过来，还有手指剩下。

我不知道他们打算怎么办，因为建一座铜矿要七到十二年。现有的铜矿正在衰老，智利那些大矿已经超过一百岁，品位在不断下降。这会是一个非常非常大的挑战，一个正在逼近的瓶颈。今天最热的是内存、高带宽内存（HBM）和闪存（NAND），价格垂直上涨，因为那是眼下的瓶颈。但如果你想看到拐角后面下一个瓶颈，我强烈建议你看铜。

于是我们就到了这一步：供给冲击撞上需求冲击。大宗商品周期通常持续十五年，涨幅以几倍计。我们才走了几年，这才刚刚开始。

美元贬值与硬资产

德雷福斯：我还想再说一件事。我们谈了需求冲击，谈了供给，但还没谈我们正在怎样摧毁美元的价值。新冠以来，我们把法定货币的价值摧毁得一干二净。今天美国政府债务是四十万亿美元，每年增长两万五千亿。在这之上，还有一百万亿美元的未来社会负债折现值，也就是联邦医疗保险、医疗补助、社会保障、养老金，这一块每年也增长两万五千亿。联邦债务每年多两万五千亿，社会负债每年多两万五千亿，而美国政府每年的税收只有五万五千亿。

那么下次衰退来的时候会怎样？税收下降，开支必须上升，我们就要印天量的美元。二十世纪七十年代我们也遇到过同样的问题，当时的解决办法就是让货币贬值，靠一点通胀，靠一点增长，美元损失了七成的购买力。在那种环境里，大宗商品、硬资产和基础设施能保住你的购买力。你们去查一查，七十年代表现最好的资产类别是什么？遥遥领先的那个。这是你们的家庭作业。

就讲到这里，谢谢大家，期待和各位交流。

铜价翻倍不是大事

主持人：我们的一位搭档在年度预测节目上就押了一个类别，说表现最好的资产会是铜。而且那还是在跟丹聊之前，这就更说明问题了。

德雷福斯：我认为铜价从现在的位置轻轻松松就能翻倍。我见过钼从一美元一磅涨到三十三美元一磅，翻一倍算不上什么。

日常用电就会短缺

主持人：退一步说。你在后台讲了一件很有意思的事：把我们现在做的所有事情加起来，也只够勉强跟上人类最基本的能源需求增长。请你把在后台说的那套论述再讲一遍。

德雷福斯：问题在这里。二战以后，我们就没再对电网做过升级、现代化和加固投资，就这么放着不管。过去两届、三届、四届政府都在梦游，没做任何事来加固这套基础设施。现在，哪怕我们只是想实现再工业化、制造业回流和电气化这几个目标。我说电气化，意思就是把楼里的老燃气锅炉换成热泵，现在每栋商业楼都在换；就是电动车渗透率上升；就是大家更多地使用电子设备。还没谈人工智能，根本还没谈人工智能，光这些就会出现电力缺口。

主持人：光是正常过日子就不够用。

德雷福斯：光是正常过日子就不够用。

主持人：那会怎样？停电、限电？

德雷福斯：停电，限电，然后电价上涨。

电价涨在输配与技工

德雷福斯：你在某一期节目里提过一个很好的观点，说公用事业公司在故意抬高每件事的成本，好向监管机构申报更大的资本基数，按这个基数赚取股本回报率。我觉得有一点特别被低估：通胀全是从那儿来的，来自公用事业公司的输电和配电环节。因为过去二十年的电价，哪怕算上刚经历的这波上涨，按实际价值算肯定是跌的，按名义价值算也没涨多少。所以当你说电价上涨的时候，

主持人：发电还是便宜的。

德雷福斯：但越来越贵。

主持人：不，发电不贵，把电送到人手里才贵。

德雷福斯：把电送到人手里才贵。因为劳动力，技工（craft labor）才是最大的瓶颈，遥遥领先。过去十几年，我们让孩子们都去干什么了？去当程序员。

主持人：去东北部的大学。

德雷福斯：对，这是个大错误。

主持人：我想问问在座的观众，你们家里装了太阳能，或者装了家用储能墙的，有多少？大概一半人。第二个问题，打算在一两年内装的，有多少？又是两成。很明显，这当然是一群比较富裕的观众，他们正在绕开电网。解决办法会不会就是家庭和企业的能源自给？企业不等政府了。也许电网会变成一种奇怪的老古董，解决方案是自下而上长出来的。

德雷福斯：工业用电无论如何都离不开电网，那是工业用电的根基。光是工业这一块要做的事，规模就大得惊人。给你一个数字。一座一吉瓦的 AI 工厂，如果全用太阳能供电，我是坚定看多太阳能的，但太阳能的容量因子只有两成，因为太阳不是一直在照。按两成容量因子算，一吉瓦数据中心需要五吉瓦的光伏，每吉瓦光伏占地七千英亩，五吉瓦就是三万五千英亩，比旧金山市还大。而且你到哪儿去找那么多工人？这才是我们最大的瓶颈，技工。

稀土不稀，难在提炼

主持人：通常来说，稀缺会催生创新。我见过一些创业公司在讲采矿新技术，主要是针对传统意义上的稀土。他们的说法是，我们需要的一切都在脚下的地里，只是我们只开采地表附近的东西。你觉得有没有一批即将上市的创新，最终能释放出比现在大得多的产能？毕竟我们把这些东西从地里弄出来，用的还是一百年前的技术。

德雷福斯：对某些大宗商品来说，有。你提到稀土。十四世纪以来有一群人叫炼金术士，他们说能把铅变成金子。那时候的元素周期表只有四种元素：水、火、气、土。火是什么，他们能搞明白；气挺纯的，水也纯。可每次在土里看到不认识的东西，他们就管它叫稀土。所以稀土到处都是，提取稀土的技术会让我们拥有极其充足的稀土。问题在于加工。这才是问题。把从地里挖出来的东西变成能用的东西，全套技术诀窍都在中国人手里。所以中间总会有一个加工转化的环节绕不过去。至于铜这样的东西，市场太大了，很难找到一种技术能一夜之间解决问题。

回流制造与蓝领高薪

主持人：再抛几个我们在播客上反复谈的话题。假如我们真的跟中国形成对抗，而他们是供应方，是供应链里最脆弱的那一环。那我们其实能解决就业被替代的问题，注意是替代，不是末日。美国想要工作的人，能拿到薪水极高的工作。我们可以把台湾的晶圆厂搬过来，这已经在做了。我们要把产业带回北美，据我一个做自动化采矿系统的朋友说，南美也会有份。我们能在这里创造大量工作岗位。我们老说美国落后了，可要是我们不买了，开始自己造了，中国会怎样？

德雷福斯：你说的这一点，对整个就业辩论非常重要。我们要建的这些东西，需要的技工数量几乎没有上限，而且真的没有别的路可走。看看两千年代发生了什么。我们把工厂全拆了搬去中国，谁被打垮了？是蓝领技工，由此引发了各种意想不到的后果：芬太尼、贫富差距。

主持人：宾夕法尼亚，底特律。

德雷福斯：两个海岸的人把钱都赚走了，国家的腹地，那些最本分的人，被打垮了。今天讽刺的地方在于，同样是中部那片地方，当年被抛弃的那些人，现在拿的是这样的起薪：你去 Quanta 大学，成绩排在班里前列，高中一毕业起薪就是十五万美元。更讽刺的是，他们干的活，恰恰可能正在替代一部分初级的白领工作。局面完全倒过来了。说到底这是个有效市场，工作岗位会流向钱在的地方，而现在钱正在涌进这个领域。

核电、天然气与白银

主持人：能不能再谈几个领域？你怎么看其他能源形式，天然气、煤炭、核电、碳氢燃料？从需求端看，最简单粗暴的结论似乎是什么都缺。但你是怎么区分的？比如你为什么说自己特别看多太阳能？你怎么看核电？这些不同的能源你是怎么权衡取舍的？

德雷福斯：这个国家的天然气多得能游泳，太阳能我们也能建，这些都不是瓶颈。核电，我们其实建不了，连安全壳容器都造不出来。韩国人能造，我们在这儿造不了。所以系统里永远会有这些大瓶颈。不管你说的是太阳能、天然气还是铀，原材料我们都会有，比如从地里钻出来的天然气，我们缺的是建核电站所需的关键矿产。比如我们会缺造光伏板的银，尤其是如果我们开始往太空发射数据中心，那要消耗惊人数量的银。

现在白银的供需状况是这样的：每年消费十二亿盎司，每年供给十亿盎司，也就是每年两亿盎司的缺口，而地面库存只剩六亿盎司了。钟在滴答响。各位，我们还剩三年，然后就断货了。到那时太阳能的故事就变成了，光伏电池用的银从哪儿来。

主持人：所以为了我们的孩子，也为了这个国家，「工具腰带一代」就是我们该做的配置：拿一些铜、白银和矿产的敞口，然后围绕这个领域还有一批服务商，是我们明年该去研究的。

德雷福斯：别忘了劳动力和服务商，那是很大的一块。

如何配置资本

主持人：你是怎么配置资本的？你在最前端持有矿山和生产环节，但也看终端应用。你怎么决定哪里不碰？因为这些看起来都是了不起的终端市场，但你也可能被碾过去。要是站错了位置，有供给冲击，有中国的供给操控，有低价倾销，一切看起来都显而易见，可你照样能亏一大笔钱。

德雷福斯：你必须真正理解供应链。我觉得对很多人来说，供应链是个古怪而神秘的概念。我还是觉得，很多美国城市居民至今认为火腿三明治是从冰箱里长出来的，从来不去想芝加哥郊外每个月宰杀的三千万头猪。

主持人：弗里德伯格开始激动了。

德雷福斯：第一，你得搞清楚供应链的卡点在哪里。第二，你得确保自己不会被技术颠覆，这也是弗里德伯格刚才那个问题的意思：会不会冒出某个东西，把供应链里的这种紧缺给替代掉了。

主持人：为丹鼓掌，讲得非常好，信息量非常大。

德雷福斯：谢谢。